核心观点：

    　　规模利润下降，减值及表外亏损拖累业绩。根据公司财报，22 年公司实现营业收入479.2 亿元，同比-29.3%，归母净亏损4.6 亿元（21 年为盈利2.6 亿元），扣非归母净亏损22.7 亿元（21 年为盈利1.7 亿元）。

    　　业绩下滑一方面受到结算规模下降、利润率下行及费用率抬升影响，另一方面则是由于资产减值、合联营公司亏损及公允价值变动亏损。23Q1 公司营业收入36.4 亿元，同比+54.9%，归母净亏损9.6 亿元（22Q1 为-3.3 亿元）,进一步亏损主要由于利润率下降、税金增加及合联营亏损。22 年末公司表内可结算资源510 亿元，覆盖结算1.1 倍，较21 年有所提升，23 年计划竣工575 万方，较22 年完成规模增长17%。

    　　22 年销售排名大幅提升，土储充足投资谨慎。销售方面，22 年公司实现销售规模870 亿元，同比下降24%；23Q1 销售金额177 亿元，同比下降12%，全国排名提升至23 位。23 年公司计划开工105 万方，同比下降71%，或一定程度上影响年内供货。拿地方面，22 年公司新增4 宗土地，总地价139 亿元，对应拿地力度降至16%；23Q1 于北京昌平区新增1 宗土地，总地价27 亿元，拓展依然谨慎。22 年末公司未售土储1550 万方，对应去化周期近5 年，货值仍充足。

    　　负债规模及成本改善，杠杆乘数下降。22 年公司账面有息负债1138 亿元，同比下降10%，综合融资成本4.52%，同比下降33bp。22 年末公司杠杆乘数为10.0x，同比下降0.2x，三道红线仍是两道踩线。

    　　盈利预测与投资建议。考虑疫情影响减弱、经营回归正轨，公司有望扭亏，预计23-24 年归母净利润分别为3.4 亿元/8.0 亿元。给予公司23Q1合理估值0.6 倍PB，对应合理价值5.84 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。北京市场改善不及预期；行业景气度恢复不及预期影响销售规模及利润率；政策环境改善速度不及预期；融资环境恶化等。