品牌历史悠久，股东优势明显。1）公司第一大且控股股东首开集团，属北京市属国有独资企业。2）公司立足深耕做强北京，同时进入全国17 个省市区的30 余城市。从区域布局看已经形成北京区域（以北京为中心的京津冀区域）、北方片区和南方片区三大区域。3）公司在2015 年提出“做城市复兴官”的发展思路，开启“城市更新”业务的探索。除住宅、商办外，企业涉及旧城区更新改造和房地产金融业务。

    　　深耕做强北京，区域优势领先。截至2022 年1H 底，公司总土储面积估计约为2242.73 万平方米，其中估计总土储面积京内占比为35.8%。我们认为相对全国，北京房地产市场销售和价格韧性明显，未来依旧具备加强增长空间，属国内房地产商选择的理想区位；公司长期深耕北京，将持续享受市场红利。

    　　推广“首开经验”，布局旧改和一级开发业务。截至2021 年年报末，公司棚户区改造及土地一级开发项目合计总用地面积1589.12 万平方米。以上项目中实施项目总用地面积974.45 万平方米，后续储备项目总用地面积614.67万平方米。从投资规划角度看，实施项目合计总计划投资规模大致463.13 亿。

    　　历史遗留问题陆续出清，结算毛利率回归合理。近年来公司陆续通过资产减值反应历史存货跌价损失。以上问题造成公司增收不增利，利润率水平下降。

    　　2022 年1-3Q 公司销售毛利率为21.6%，销售净利率为0.5%。根据目前市场变化和库存情况，在行业不发生较大波动前提下，随着后续优质项目进入结算阶段，我们认为公司未来利润率端会有改善。

    　　债务有序可控，融资通畅且创新。1）公司坚持优化融资结构与控制有息负债并重。通过多措并举，公司融资结构得到优化，负债率指标稳步下降。公司2021 年整体平均融资成本为4.85%，较2017 年下降0.3 个百分点。2）企业与建设银行发起设立的住房租赁基金，就首开股份在手商办、自持类资产的盘活、提效，寻求多方面的合作。建信住房租赁基金募集规模为300 亿元。

    　　截至目前，重点推进项目20 余个，项目资产总规模超过100 亿元。基金投资项目成熟后，可通过REITs 发行或国家政策许可的市场化转让方式退出。

    　　合理价值区间为8.43-9.63 元，首次“优于大市”评级。预计公司2022-2023年EPS 分别为0.09 元、0.46 元。考虑企业2022 年报表历史遗留问题陆续出清，2023 年开始京内重点项目陆续进入销售和结算，后阶段基本面改善趋势相对确定。预计公司2022-2023 年每股净资产分别为12.04 元、12.49 元，给予2022 年0.7-0.8 倍动态市净率，对应合理价值区间为每股8.43-9.63 元。

    　　目前公司RNAV大致在12.76元每股，公司2022年11 月23日收盘价较RNAV约折价55%。首次给予“优于大市”评级。风险提示：房地产销售不及预期。