业绩回顾

    　　1H22 业绩符合预期

    　　首开股份公布2022 上半年业绩：营业收入71 亿元，同比下降79%；归母净利润亏损14.2 亿元，同比下降268%，与此前业绩预告基本一致（归母净利润亏损13-14 亿元）。

    　　交付量小、费用刚性、合联营项目亏损致利润为负。受结算周期影响，2022上半年公司结利面积同比下降72%，致营业收入同比跌近八成；虽然税后毛利率（13%）较上年同期基本持平（2021 全年为15%），但三项费用率同比大幅提升24ppt 至31%（其中销售/管理/财务费用率分别提升3/5/16ppt）；叠加合联营项目毛利率下滑使得投资收益转负、去年同期公允价值变动收益和资产处置收益基数较高，最终公司归母净利润录得14 亿元的亏损。

    　　发展趋势

    　　全年销售料好于行业整体表现。公司上半年实现销售额435 亿元，同比下降34%（Top50 房企克而瑞口径销售额整体下降50%），对应销售排名较2021年末提升16 名至22 名。公司全年可售货值充裕且布局优质，我们预计公司下半年将延续积极去化的销售策略，全年销售表现有望优于同业整体水平。

    　　财务端持续优化，择机补充优质项目。2022 上半年公司通过债务偿还将有息负债余额压降至1,200 亿元，短期债务占比降为11%（2021 年末16%），带动净负债率、扣预负债率、现金短债比分别边际改善至145%、72%、1.43倍。上半年公司新获取1 个北京项目，总地价40 亿元，楼面均价42,774 元/平方米。往前看，我们预计公司将在优化财务指标的同时坚持深耕北京的战略布局，并通过联合拿地、股权收购等多元方式择机补充优质京内土储。

    　　全年业绩有望扭亏为盈。考虑到公司可结资源充裕（2022 上半年末公司预收房款较2021 年末增长15%至638 亿元），且下半年竣工计划占全年的比重较高（上半年竣工124 万平方米，仅为全年竣工计划的23%），我们预计公司全年营业收入有望同比持平；此外，伴随着低毛利项目逐渐结转完毕，公司开发业务税前结算毛利率亦有望稳定在18%左右；叠加首开盈信可通过退出参投项目进一步增厚利润，公司全年归母净利润料扭亏为盈。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司合联营项目贡献的投资收益可能低于我们此前预期，下调公司2022/2023 年归母净利润18%/20%至6.2/6.5 亿元。当前股价对应2022/2023年18.0 倍/17.1 倍市盈率。维持中性评级，下调目标价18%至5.07 元以反映盈利调整和投资者对板块风险偏好的下降，对应21 倍/20 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有17%的上行空间。

    　　风险

    　　行业景气度恢复速度慢于预期，开发结算规模及利润率低于预期。