1H20 业绩低于我们的预期

    　　首开股份公布1H20 业绩：营业收入180 亿元，同比下降22%；归母净利润13 亿元，同比下降38%，低于我们的预期。

    　　公司业绩低于预期主要因房地产业务结转进度及毛利率不及预期。公司上半年房地产销售结利面积同比下降37%至63 万平方米，结算金额同比下降23%至177 亿元；受去年同期高基数影响（京外高毛利项目结算占比高），期内公司税后毛利率同比下降14.9个百分点至17.8%，导致公司归母净利润同比降逾三成。

    　　经营活动现金支出增加，融资成本边际下行。因支付的往来款项和拍地保证金增加，公司二季度经营活动现金净流出31 亿元（去年同期净流入48 亿元），上半年累计净流出78 亿元（去年同期净流出58 亿元）。上半年公司平均融资成本较2019 年（5.49%）下行15BP 至5.34%，维持低位。期末公司在手现金较上年末增长7%至270 亿元，为一年内到期有息负债的0.9 倍（与上年末持平）。

    　　发展趋势

    　　全年销售料保持平稳。公司1~7 月销售金额同比增长2%至522 亿元，销售面积同比增长1%至181 万平方米，对应销售均价28876元/平方米；销售金额权益比例61%（克而瑞口径，2019 年66%）。

    　　2020 年公司计划实现签约销售额1011 亿元（同比持平），我们预计公司在约1800 亿元可售货值的支撑下，销售目标可顺利实现。

    　　拿地强度上行，深耕核心城市群。公司1~7 月新增土地储备同比增长52%至225 万平方米，主要分布于长三角/京津冀/海峡西岸/粤港澳大湾区等核心城市群，分别占48%/31%/19%/2%；期内公司拿地强度125%（面积口径），较2019 年（64%）大幅上行。我们预计公司将持续拓展核心区域，不断优化土储结构。

    　　预计全年盈利平稳增长。我们预计公司下半年房地产销售结算将提速，带动全年营收同比转正录得小幅正增长。考虑到公司今年主要的结算项目为厦门琸泰和首开万科置业两家联营企业，全年投资收益将同比高增，带动归母净利润同比增长10%左右。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司结算进度低于我们此前预期，下调2020/2021 年每股盈利预测6%/4%至1.19/1.37 元。公司当前股价交易于5.8/5.0 倍2020/2021 年预测市盈率。维持中性评级和目标价6.35 元，对应5.3/4.6 倍2020/2021 年目标市盈率和8%的下行空间。

    　　风险

    　　结转进度不及预期；结算毛利率下行幅度超预期。