FY19 业绩低于市场预期

    　　首开股份公布FY19 和1Q20 业绩：2019 年营业收入同比增长20%，归母净利润同比下滑13%，大幅低于市场预期；2020 年1 季度营业收入和归母净利润分别同比下降54%和13%。

    　　2019 年业绩大幅低于预期主要因其4 季度结算放缓且高毛利高权益结算项目占比下降。2019 年4 季度公司结算面积同比增速下行至9%（1~3Q19 增长32%），营业收入同比下降2%，综合税后毛利率25%，较前3 季度毛利率（31%）大幅下降，少数股东损益占净利润比重提高至62%（1~3Q19 和4Q18 分别为49%和30%），共同拖累单季度归母净利润同比下滑71%，全年归母净利润最终录得13%的同比跌幅。2020 年1 季度营收同比下降54%，综合税后毛利率较去年同期下降6 个百分点至25%。

    　　杠杆仍处高位，融资成本上行。公司2019 年末净负债率200%（2018年末212%），2020 年1 季度提升至216%，处于较高水平。2019年末公司平均融资成本上行至5.49%（2018 年末5.36%）。公司2019年拟每股分红0.4 元，分红比例提升37%（2018 年33%）。

    　　发展趋势

    　　预计2020 年销售额保持平稳。公司2019 年签约额/签约面积分别同比增长1%/9%至1013 亿元/412 万平方米。2020 年1 季度签约额/签约面积分别同比增长23%/3%至126 亿元/43 万平方米。2020年公司计划实现签约额1011 亿元，同比持平。我们预计公司在约1800 亿元可售货值的支撑下，销售目标可顺利实现。

    　　预计2020 年高权益项目结算占比延续下降态势并拖累业绩增速。

    　　我们测算公司2019 年表内竣工项目权益占比68%，2020 年公司计划表内竣工项目权益占比仅55%，致少数股东损益占净利润比重进一步提升，从而拖累归母净利润增速。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情对地产竣工结算进度的影响和高权益项目结算占比下降，我们下调2020/2021 年每股盈利预测19%/19%至1.27/1.42 元。

    　　当前股价对应2020/2021 年5.2 倍/4.7 倍市盈率。维持中性评级，下调目标价19%至人民币6.35 元以反映盈利预测调整，对应5.0倍/4.5 倍2020/2021 年目标市盈率，较当前股价有4%的下行空间。

    　　风险

    　　重点布局城市调控政策超预期收紧；公司交付进度不及预期。