事项：

    近日我们调研了华菱星马，就专用车和重卡业务经营情况等与公司进行了交流。

    平安观点：

    2012 年专用车业务下滑幅度远大于重卡业务。2012 年三一重工和中联重科继续加大对混凝土搅拌车业务的投入力度，在强大的金融支持下，两家工程机械巨头大幅提高了混凝土搅拌车市场份额。我们估计2012年混凝土搅拌车行业销量下滑了40%左右，而中联重科销量仍有大幅增长，三一重工销量也基本与2011年持平。两家企业大幅侵蚀了其它企业的市场份额，星马汽车也失去了保持多年的混凝土搅拌车行业销量第一的地位，我们估计星马汽车2012 年专用车销量下滑60%左右，远大于华菱汽车重卡销量40% 左右的下滑幅度。公司未来业绩的回升，除了大力发展华菱汽车的重卡业务外，巩固星马汽车的专用车业务任重道远。

    公司专用车和重卡业务下滑幅度大于行业平均水平。我们估计 2012年混凝土搅拌车行业和重卡行业销量分别同比下滑40%和28%，而公司这两块业务销量分别下滑60%和40% 。由于公司体量较小，在行业不景气时，能够采取的措施有限，致其销量下滑大于行业平均水平。考虑到公司2012年专用车和重卡销量基数较低，我们预计2013 年在投资回升的带动下，公司专用车和重卡销量有望增长10%-20%。

    多措施巩固专用车业务。专用车业务大幅萎缩不但影响到星马汽车的盈利能力，也间接影响到华菱汽车重卡业务的发展（星马汽车专用车使用的重卡底盘约80%来自华菱汽车），巩固专用车业务，不仅可以固本培元，还可促进重卡业务发展。公司计划从产品研发、营销等多个方向来巩固专用车业务，比如：1）协助经销商或公司自己发展混凝土搅拌车经营性租赁，提高公司专用车销量；2）加大商务政策对客户的支持力度，缩小与三一重工和中联重科之间的差距；3）研发带有随车吊的专用车等新品，加大矿用车的发展。

    重卡新产能释放和发动机投产将影响短期业绩弹性。公司年产 3 万台重卡整车项目（实际产能为单班5 万台，双班10万台）已于2012年下半年投产，重型发动机项目也将于2013年基本完成投资，两个项目计划总投资约29亿元。随着厂房设备等投资转固，2013年公司重卡业务折旧压力较大，我们预计重卡行业复苏给公司带来的业绩弹性要小于其它重卡企业。考虑到华菱汽车原股东在资产注入时有业绩承诺，华菱汽车业绩较为确定，2013年公司业绩弹性来自星马汽车专用车业务的贡献较大。

    投产发动机，提升重卡业务盈利能力。公司研发的重型柴油机已生产出样机，并在2012年bauma展上亮相。重型车用柴油机龙头企业毛利率超过30%，远高于重卡整车7%-18% 的毛利率水平。若重卡企业自产发动机将会大幅提升其盈利能力，目前仅一汽解放、东风商用车和中国重汽集团具备较大规模的自产发动机能力。同时，自产发动机也会降低企业对外依赖程度，有助于企业长期发展。预计公司重型柴油机将于年内实现小批量生产，若其发动机年产量能够达到2 万辆左右水平，将会为公司带来1-2 亿元利润贡献。

    盈利预测与投资评级。由于公司专用车和重卡业务下滑幅度较大，我们下调了盈利预测，预计2012-2014 年公司每股收益分别为0.37 元、0.66 元和0.71 元。预计随着重卡及混凝土搅拌车市场逐步走出低谷，公司后期业绩提升空间较大。现有估值水平已充分反映目前经营压力和业绩风险，维持“推荐”投资评级。

    风险提示：1 ）基础设施和房屋建设等恢复低于预期；2 ）原材料和人工成本上涨；3 ）自主研发发动机项目不达预期