2011年上半年星马汽车实现全面摊薄EPS0.96元，估计同比下滑0.7%，低于我们此前预期（含华菱汽车，按重组后4.06亿总股本计算；均为备考财务数据，下同）。2011年上半年公司实现收入44.57亿元，实现归属母公司净利润3.88亿元，估计同比下滑0.7%，实现全面摊薄EPS0.96元。其中星马汽车（不含华菱）2011年上半年收入同比增长19%，净利润同比增长15.5%；华菱汽车收入同比增长5%，净利润同比下滑11.1%。

    混凝土泵车收入翻番，毛利率大幅提升。2011年上半年公司混凝土搅拌车收入增长19%，毛利率下降0.42个百分点；散装水泥车收入增长19.5%，毛利率下降3.85个百分点；混凝土泵车收入增长107%，毛利率增长8.6个百分点。公司混凝土泵车技术趋于成熟，销售力度加大，因此毛利率大幅提升至22.15%，且销售收入翻番。

    公司专用车业务有望受益水利建设和保障房集中开工。7月全国商品房新开工面积YOY34.04%，创出年内新高，8-9月需关注水利和保障房实际的建设是否启动，我们预计保障房将为房地产相关的混凝土机械带来行业性的机会，公司作为混凝土搅拌车细分领域的龙头企业将因此受益。

    华菱重卡的市场份额快速提升，但盈利存在下滑风险。2011年1-7月华菱的重卡销量同比下降2.7%，好于-9.2%的行业平均增速，市场占有率提升至3.24%。市场份额提升的主要原因是星马专用车销量增长，带动华菱专用车底盘增长。华菱汽车产品主要为15吨以上的高端重卡，毛利率和利润率水平均高于行业平均水平。受重卡行业整体下滑的影响，我们预计2011年华菱汽车的重卡销量为2.9万辆，同比下降3.9%，同时原材料价格上涨对毛利率的影响较大，公司重卡业务盈利短期仍然存在下滑风险。

    维持对公司的"增持"评级。我们将星马汽车（重组合并华菱汽车后）2011-2013年的全面摊薄PS预测下调为1.88元、2.27元和2.69元，按照8月19日收盘价计算2011-2013年动态市盈率分别为9倍、8倍和6倍。公司短期业绩主要面临重卡行业的盈利下滑风险，但是长期看水泥散装率的提升将加速混凝土机械增长并带动华菱专用车底盘销售，因此我们给予公司2011年13倍PE，对应目标价24.45元，维持对公司"增持"的评级。

    风险提示：1）专用车领域竞争加剧的风险；2）原材料价格大幅波动的风险；3）重卡毛利率下滑的风险。