华菱汽车注入，业绩将由重卡与专用车双引擎驱动。公司是国内最大的罐式专用车生产企业，其中混凝土搅拌车2009年的市场份额为21%，常年位居国内第一。即将重组注入的华菱汽车是国内排名第八的重卡生产企业，注入后成为星马汽车的全资子公司。届时重卡业务将与专用车业务发挥协同效应，为星马汽车的发展提供双引擎驱动。

    水泥散装率提升加速混凝土机械增长。 散装水泥相对于袋装水泥，不用任何小包装，直接通过混凝土搅拌车、散装水泥车等专用车运输到中转站或用户手中。未来5年我国水泥散装率有望从48%提升至60%以上，水泥散装化率提升将增加混凝土搅拌车和散装水泥车的使用比例，有助混凝土机械增速超越混凝土需求增速。

    专用车业务增长来自行业性机会。3600万套保障房建设和4万亿水利建设投资将增加混凝土需求，推动混凝土机械更快发展。我们估计2010年公司的专用车销量超过1万台，同比增长超过50%。2011年受益保障房新开工以及水利建设投资力度加大，公司的专用车销量增速有望达到26%。

    重卡业务高速成长。星马专用车业务的发展带动华菱重卡业务快速成长，预计2011年星马汽车的专用车销量增长26%，将为华菱汽车贡献约10%的正增长，在重卡行业需求放缓的背景下是值得关注的一大亮点。华菱汽车市场份额快速提升，未来销量增速有望超越重卡行业增速。华菱汽车2010年毛利率为13.39%，在行业内处于领先水平；净利润率达到6.89%，大幅超越同行，显现出较强的盈利能力。

    盈利预测与估值。预计重组后星马汽车2011-2013年全面摊薄每股收益分别为1.97元、2.37元和2.92元。综合考虑公司两块业务在各自细分子行业的成长性以及同行业的估值水平，我们给予专用车业务18倍的2011年PE，给予重卡业务12倍的2011年PE。对应的合理价格为28.97元，维持对公司的“增持”评级。

    主要不确定因素。1）专用车领域竞争加剧的风险；2）原材料价格大幅波动的风险。