事件：公司2020 年实现营收87.47 亿（+4.72%），归母净利润6.31 亿（+13.45%），扣非净利润5.48 亿元（+139.31%）。

    核心观点

    扣非净利润同比+139.31%，期间费用率持续优化，盈利能力显著提升。20年实现营收87.47 亿（+4.72%），归母净利润6.31 亿（+13.45%），扣非净利润5.48 亿元（+139.31%）。公司毛利率或受到疫情和原材料成本上升等影响，下降1.51pct 至29.36%。费用端，期间费用率下降2.40pct 至20.79%，除研发费用率上升（6.94%->7.40%）外其余费用率均有所下降。上述因素使得利润增速明显高于营收增速，净利率稳步提升（6.66%->7.21%）。

    原材料同比+31.51%预示订单充足，合同负债同比+64.43%未来业绩或将逐步释放。报告期期末存货创近十年新高为47.47 亿元（+19.81%），其中原材料14.37 亿元（+31.51%），预示公司订单充足积极备产。报告期期末合同负债为1.20 亿元，同比大幅增长64.43%，原因是兰州飞行年末部分已收款合同尚未执行完毕，预计随着合同履约，业绩将逐步释放。20 年公司经营活动现金流净额再创新高，达到8.10 亿元（+10.05%）。

    产业高景气，公司作为航电系统龙头有望迎来快速发展。公司以航电系统为主业，产品谱系全面，应用领域广泛，拥有较为完整的航空电子产业链，是航电系统龙头。航电系统装机量大：1）军用：装备升级换代提速，预计未来十年航电新装和改装市场空间近3000 亿元。2）民用：未来20 年我国民用航电市场有望超万亿。单机价值量提升：一代平台多代航电，现代飞机单机航电价值量持续提升。在航空机载板块资源整合的大背景下，公司作为航电平台托管了5 家实力强、体量大的研究所，系统内部的资源整合潜力大。

    财务预测与投资建议

    结合20 年年报毛利率水平，我们微调公司毛利率，最终调整21-22 年每股收益为0.39、0.46 元（原为0.43、0.53 元），新增23 年eps 0.55 元，参考可比公司21 年平均44 倍估值，给予目标价17.16 元，维持增持评级。

    风险提示

    科研院所改制进展低于预期；订单和收入确认不及预期