公司2020 年全年实现收入87.47 亿元，同比+4.72%，实现扣非归母净利润5.48亿元，同比+139.31%。报告期末公司存货达到历史高点，其中原材料同比大涨32%，显示公司订单充足、正积极备产；公司公告预计2021 年关联销售同比增长37%，或表明业务景气度向好。综合考虑可比公司估值，公司资产注入预期及航电系统发展前景，维持公司“增持”评级，目标价18 元。

    　　聚焦主业管控费用，扣非净利大幅增长。公司2020 年全年实现收入87.47 亿元，同比+4.72%，实现归母净利润6.31 亿元，同比+13.45%，实现扣非归母净利润5.48 亿元，同比+139.31%。报告期内公司聚焦主业，航空产品收入同增8.9%，整体收入小幅增长；利润端或由于疫情影响原材料成本上升等因素，公司毛利率下降1.51pcts 至29.36%；公司加强费用管控，期间费用率下降2.4pcts 至20.79%；综合各影响因素销售净利率提升0.56pct 至7.49%，盈利能力有所提升。报告期内公司非经常损益同比下滑74.64%至8297 万元，排除非经常性损益影响后公司盈利能力显著提升。

    　　原材料大涨或预示订单充足，预计关联销售增加景气度向好。报告期末公司存货47.47 亿元，同比增长19.81%，达到历史高点，其中原材料14.37 亿元，同比增长31.51%，或标明公司订单充足，正积极备货备产；受兰州飞行年末部分已收款合同尚未执行完毕影响，期末合同负债1.20 亿元，同比增长64.43%，未来随着合同履行完毕，公司业绩或将释放。报告期内公司销售商品。提供劳务收到的现金76.79 亿元，同比提升7.93%，占营业收入比重提升至6.45pcts至87.79%，受此影响经营性净现金流同比增长10.05%至8.10 亿元，收益质量得到提升。公司发布日常关联交易公告，2020 年实际销售商品和提供劳务45.14亿元，预计占2020 年规模的99.87%，预计2021 年销售商品和提供劳务61.8亿元，同比提升36.73%，预计关联销售大幅提升，或表明公司业务景气度向好。

    　　飞控系统是信息化重点，兰州飞控盈利能力改善。报告期内公司全资子公司兰州飞控实现收入6.35 亿元，同比增长3.16%，实现净利润6056 万元，同比增长191.4%，增长幅度在主要子公司中最高；净利率提升6.17pcts 至9.54%，盈利能力大幅改善。兰州飞控主业为自动飞行控制系统研制，具体包括自动驾驶仪、控制增稳系统、电动舵机等产品，下游产品包括运输机、轰炸机、直升机、通用飞机、无人机等。先进军机对机动性要求较高，人工控制对飞行员负担较大，飞控系统应用愈加广泛，此外无人机也对飞控系统提出了较高要求，飞控系统已成为航空领域信息化建设重点。报告期末兰州飞控部分合同未执行完毕，预计未来业绩或将加速释放。

    　　体外优质资产有望注入，公司业绩有望增厚。为加强相关业务整合，实现协同发展，公司受托管理机载公司下属14 家企事业单位，包括雷电所、光电所、无线电所、飞控所和计算机所5 家科研院所的优质资产。2020 年上半年公司托管费用收入4853 万元，根据披露的千分之二托管费率计算，测算报告期内公司体外托管资产营业收入超过243 亿元，是上市公司自身规模的近3 倍。公司作为中航集团航电系统上市平台，若获得体外资产注入，业绩有望明显增厚。

    　　风险因素：军机需求短期未充分显现；型号使用出现重大问题导致采购放缓或中止；型号交付延后；军费开支增速下降；资产注入时间和范围的不确定性等。

    　　投资建议：根据公司2020 年归母净利情况，下调公司2021/22 年净利润预测至7.4/8.5亿元（原预测为7.6/8.7 亿元），新增2023 年净利润预测9.8 亿元。公司当前价15.98元，对应2021/22/23 年PE 为42/36/32 倍。综合考虑可比公司估值，公司体外资产注入预期及航电系统发展前景，维持公司“增持”评级，目标价18 元。