2023 年上半年，西南证券实现归母净利润4.62 亿元符合预期，较去年同期增长136.92%。投资收益是上半年归母净利润同比高增长的主要驱动因素，占比营业收入（除其他业务收入）达到73.04%。西南证券作为唯一注册地在重庆的综合性券商，未来有望背靠地方国资，深耕区域市场，扩大业务规模。给予公司2023 年1.2 倍PB，对应目标价4.6 元，维持“持有”评级。
归母净利润4.62 亿元符合预期，较去年同期增长136.92%。2023H1，西南证券实现营业收入14.72 亿元，同比增长66.70%；归母净利润4.62 亿元，同比增长136.92%；当期EPS为0.07 元/股，同比增长133.33%；摊薄ROE为1.83%，同比上升1.05 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为3.81 元，较2023 年初上升1.60%。
自营业务：投资收益大幅增长，固收类资产主导扩容。2023H1，西南证券自营投资业务收入为8.78 亿元（投资收益+公允价值变动损益），同比大幅增长388%，占营业收入（除其他业务收入）的60.72%。从投资资产结构来看，2023H1末，西南证券金融投资资产为470 亿元，同比增加9.12%，以固定收益类资产为主，其他债权投资+债券占比达到73.04%。其中，其他债权投资占金融投资资产的24.23%，债券投资（占交易性金融资产的66.47%）规模达到229.49 亿元，占金融投资资产的48.81%。固收类资产也是西南证券投资扩容的主要内容，2023H1 末，自营非权益类证券及其衍生品/净资本比例为288.21%，同比增加37.68 个百分点。
经纪业务：客户规模持续增长，推进综合服务能力建设。2023H1，西南证券经纪业务手续费净收入3.11 亿元，同比下降13.66%。受上半年市场交投活跃度下降影响，西南证券2023Q1 和Q2 的经纪业务手续费净收入分别同比下降20.90%和5.96%。从业务发展情况来看，西南证券客户规模稳定增长，深化资产配置服务理念。截至2023H1 末，客户总数168.31 万户，同比增长3.14%。
2023H1，金融产品销售规模8145 亿元，同比增长3.14%。
信用业务：规模持续承压，整体风险水平较低。2023H1，西南证券利息净收入为1.60 亿元，同比下降10.11%，占营业收入（除其他业务收入）的11.07%。
信用业务收入下降主要缘于业务规模承压，2023H1 末，西南证券融出资金为112.79 亿元，同比下降10.47%；股票质押余额13.79 亿元，同比上升25.47%。
从风险来看，截至2023H1 末，西南证券融资融券平均维持担保比例为368.26%，较2023 年初提升11.21 个百分点，质押回购业务整体履约保障比例为296.49%，较年初下降0.91 个百分点，整体信用风险相比同业较低。
投行&资管业务：投行业务集中于债权，银华基金利润贡献提升。2023H1，西南证券投行业务净收入为0.75 亿元，同比下降10.11%，占营业收入（除其他业务收入）的5.19%，同比下降6.04 个百分点。投行业务收入下降缘于费率较高的股权业务规模的下降，西南证券2023H1 投行主承销规模为101.12 亿元，同比上升86.74%，因承销项目均为债券承销，无股权承销项目，故创收较低，股权承销规模2022 年同期为1.1 亿元。
资产管理业务方面，西南证券2023H1 实现手续费净收入0.06 亿元，同比下降45.45%，主要是资管规模同比下降11.63%所致，延续了近年受托资产管理规模下降的趋势。联营公司银华基金是资管业务的重要组成部分，西南证券持有银华基金44.1%的股权，是其第一大股东。2023H1 末，银华基金管理规模5533亿元，行业排名18 名，较2022 年末上升1 名。2023H1，银华基金实现净利润3.51 亿元，同比下滑12.69%，对西南证券净利润贡献度为33.6%，较2022 年 同期的20.1%提升明显。
风险因素：A 股成交额大幅下降，自营业务表现不及预期，境外业务持续亏损。
盈利预测、估值与评级：考虑到IPO 和再融资收紧环境，公募基金降费逐步落地以及两融利率调降等影响，公司投行业务、资管业务和信用业务收入面临下行压力，我们调整西南证券2023/2024 年EPS 预测至0.13/0.15 元（原预测2023/2024 EPS 0.14/0.16 元），新增2025 年EPS 预测为0.16 元；调整西南证券2023/2024 年BVPS 至3.87/3.96 元（原预测2023/2024 年BVPS 为3.91/3.99 元），新增2025 年BVPS 预测为4.06 亿元。西南证券作为唯一注册地在重庆的综合券商，具备地方国资背景，有望发挥区域竞争优势，进一步丰富客户资源，扩大业务规模，助力重庆资本市场发展。参考 2019 年以来四家可比公司华西证券、东兴证券、国海证券、国盛证券 PB 均值的30%分位数1.2倍PB 估值水平，以±5%作为西南证券 PB 估值的合理区间，以此测算，西南证券的合理 PB 估值约为 1.2-1.3 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予公司2023 年1.2 倍PB，对应目标价4.6 元，维持“持有”评级。