投资要点

    净利润同比增长84.09%,符合预期。2013年西南证券实现净利润6.30亿元,同比增长84.09%,按照增发后股本摊薄的每股收益为0.22元。期末净资产规模108.19亿元,每股净资产3.83元。当期ROE为5.83%,符合预期。

    高管团队经历频繁变动后,目前已基本稳定。近两年西南证券经历了频繁的高管变动,2012年2月原招商证券副总裁余维佳任职西南证券总裁;2013年5月曾任职重庆市金融办主任、重庆市国资委主任的崔坚,正式获得董事长任职资格;2014年2月14日在重庆市体改委和证监局有工作履历的吴坚,正式获得副总裁任职资格,至此西南的高管团队正式到位。

    经纪、融资融券及西证创新子公司是业绩增长的推动力。2013年公司经纪佣金率小幅反弹0.076%,市场份额0.76%。全年投行实现承销收入3.69亿元,目前在会IPO 项目12家。自营实现收益4.12亿元,平均收益率3.77%。类信贷方面,融资融券和股票质押回购贡献利息2.00亿元,占比收入规模10.18%。

    子公司西证创新:依托重庆的新型投融资平台。西证创新设立于2013年4月,主要从事发放委托贷款等融资业务、股权投资和产业基金管理业务,搭建投融资平台,以产业基金投资的形式支持地方经济和实体企业的发展。2013年实现净利润1.45亿元,占比西南证券净利润23%。

    风险提示。1. 股市大跌风险;2. 佣金率加速下行风险。3. 利率上行风险。

    盈利预测及估值。我们预计西南证券2014年净利润9.55亿元,同比增长51.51%。考虑到公司43.1亿元再融资已完成,以及西证创新投融资平台盈利增长预期,将公司2014/15/16年EPS预测上调为0.34/0.46/0.56元(原预测为0.25/0.27/0.15元),目前公司动态PE分别为26/19/16倍。由于佣金收入大幅缩水,传统券商要么重塑商业模式,降低成本,走网络经纪商的路,要么忍受微利或亏损,逐步建立高端服务体系,等待行业复苏。尽管大家并不愿意主动降佣,但“同一网络,同一价格”将是大势所趋,降价潮势不可挡。西证创新值得关注,维持西南证券“持有”评级。