事件:西南证券发布2013年中报。报告期内公司实现营业收入7.7亿元,同比增长9.7%;归属于母公司股东的净利润为3亿元,同比增长8%。

    投资要点

    公司上半年盈利增速与行业基本一致:西南证券上半年8%的盈利增速与同业不相上下。由于去年三季度单季大幅亏损,预计公司今年前三季度盈利有望大幅增长。归因来看,自营和投行是业绩增长的主要正面因素(均为10%),而业务费用则是盈利的主要制约因素(-14%)。

    二季度经纪份额平稳,Q2佣金率与Q1持平:西南证券二季度单季经纪份额为0.77%,较一季度微降2BP,上半年整体份额为0.78%,较去年同期持平。公司二季度单季佣金率与一季度持平,维持在0.0639%的行业最低位,这一水平较去年同期下滑接近10%,与行业基本一致。近日公司公告将新设17家营业部,且以重庆当地为主,表明公司希望进一步完善其在重庆布局,进而以营业部为根基拓展当地业务。

    资本中介业务快速扩张,深耕重庆战略收益有望逐步兑现:公司上半年融资融券余额达到12.3亿元,较年初增长124%。约定式购回金额达6.5亿元,排名市场前列。此外公司介入当地国资项目的资金规模预计超过10亿元(反映在可供出售资产中)。鉴于公司超过40亿元的短融已获批且近期已成功发行10亿元,后续还有定增资金补充,预计中期其基于服务重庆当地国资客户的资本中介业务发展将远快于行业。由于该业务收益率在8-10%(对比公司去年30亿元自有资金进行权益投资产生亏损),预计今年下半年起将有望显著增厚公司盈利,这也将是公司未来两三年的主要看点之一。

    财务与估值

    我们系统性上调两市日均成交额预测至1800亿元(原1600亿元),对应上调公司2013-2015 年每股收益至0.27、0.36、0.46元。按照行业平均估值并考虑公司再融资后净资产的可能增厚,我们给予公司2.4X 2013年动态PB,对应目标价11.37元,维持公司买入评级。

    风险提示:行业同质化风险,证券市场下跌风险。