净利润同比下滑近七成。西南证券2011年共实现营业收入10.4亿元，同比下降46%；实现净利润2.6亿元，同比下降67%，每股收益为0.11元。业绩大幅下滑主要来自经纪业务收入的下降以及自营业务的亏损。期末公司的净资产为99亿元，同比下降11%，每股净资产为4.26元。

    经纪业务下滑明显。公司2011年共实现经纪业务收入5亿元，同比下降35%，是公司业绩大幅下滑的重要原因，主要是受经纪业务交易量和佣金率的双重下滑影响，其中公司2011年的股基佣金率为0.076%，同比下降23%。公司的经纪业务利润率已经从2010年的51%下降至了2011年的43%。

    自营业务亏损严重。公司2011年自营业务共亏损3.6亿元（投资收益+公允价值-联营企业收入），而2010年为正收益4.4亿元。公司自营业务亏损较多与公司较高的权益类仓位有关（公司2011年的权益类资产占净资本的比重为48%），其中单“京东方A”在报告期内的亏损就达1.5亿元。期末，公司可供出售金融资产仍有浮亏2.6亿元。

    投行业务贡献收入的半壁江山。2011年，公司的投行业务共完成6 家IPO项目、5 家再融资项目、9 家债券融资项目，并有7 家重大资产重组项目过会，累计实现营业收入5.16 亿元，同比增长46%。投行业务成为公司营业收入的重要来源，占比达到近50%。

    给予公司中性-A的投资评级，给予目标价11元，对应2011年2.5倍P/B。

    西南证券较高的权益类资产仓位使公司业绩受二级市场波动的影响较大，收益的不确定性较高，我们给予公司中性-A的投资评级和11元的目标价，对应其2011年2.5倍P/B。

    风险提示：市场下跌带来投资收益和交易量的损失。