报告关键点：

    交易增厚每股净资产2%

    此次合并明显提升西南证券实力

    维持增持-A的投资评级，目标价11元

    报告摘要：

    西南证券公布吸收合并国都证券方案。西南证券拟以向国都证券股东增发新股的方式吸收合并国都证券。西南证券新股的发行价格为10.78元每股；国都证券的每股评估价格为4.3元，参与换股的国都证券股东按每股作价5元（给予16%的风险溢价），不参与换股的股东按评估价格给予现金回购。此次交易尚需西南证券股东大会、交易双方相关国有股东主管部门及证监会的批准。

    交易增厚每股净资产2%。此次交易中，西南证券与国都证券股份的臵换比例为1:2.16，基本符合预期。根据该方案，西南证券需增发8.93亿股新股来臵换国都证券73.4%的同意换股的股份，同时以每股4.3元的价格现金（30亿元）回购26.64%的不同意换股的股份并予注销。西南证券扩张后的股本为32.2亿元，至2011年3季度末，其全面摊薄的每股净资产和每股净利润分别为4.90元和0.11元，每股净资产增厚2%，每股净利润增厚22%。

    此次合并明显提升西南证券实力。本次吸收合并完成后西南证券的净资产可提升至157亿元 （根据备考报表） ，行业排名上升至第9位 （证券业协会2010年数据） 。

    业务方面经纪业务受益明显：西南证券41%的业务量集中在重庆，而国都证券43%的业务集中在北京，两者网点存在明显互补效应，以2010年数据计算，此次合并完成后西南证券的股票交易额市场份额将从0.74%提升至1.2%，排名从行业第40名上升至第22名。公司在本次吸收合并完成的同时将设立经纪业务子公司，将国都证券现有经纪业务以及与国都证券现有营业部处于同一监管区域的西南证券营业部纳入运营，同时根据监管要求对存续公司和该子公司的经纪业务区域进行明确划分。

    维持增持-A的投资评级，目标价11元。西南证券吸收合并国都证券后综合实力将大为提升，我们维持公司增持-A的评级，目标价11元，对应吸收合并后的2.2倍P/B。

    风险提示：吸收合并事宜受阻；市场环境大幅恶化。