报告摘要：

    前三季度累计利润同比减半。2011年3季度单季西南证券营业收入为亏损1.2亿元，单季度净利润亏损1.33亿元，去年同期净利润为2.4亿元；2011年前3季度公司共实现营业收入7亿元，同比减少37%，前3季度净利润为2亿元，同比减少50%；公司前3季度利润大幅下降的原因主要在于3季度自营业务的大幅亏损。若剔除公司在3季度收到的营业外收入（政府补助及收回以前年度核销坏账）1.3亿元，公司前三季度的净利润将不到1亿元。期末，公司的净资产为112亿元，每股净资产为4.82元。

    自营亏损显著拖累业绩。在2011年3季度股债双熊的恶劣投资环境下，公司的自营业务出现了4亿元的较大亏损（投资收益+公允价值变动-联营企业收益），其前3季度自营业务合计亏损达到了3.5亿元，自营业务显著拖累公司业绩。

    经纪业务收入萎缩约两成。2011年3季度单季公司实现经纪业务收入1.2亿元，同比下降31%，主要是由于3季度市场日均成交量下降所致；2011年公司前三季度共实现经纪业务收入4.2亿元，同比下降22%。但公司前三季度合计实现了投行业务收入2.8亿元，同比增长了57%。

    费用率高企。2011年3季度公司营业收入为负，而发生的费用与1、2季度相近，主要是由于在自营出现亏损的同时公司的费用较为刚性而没有相应调整，这使得公司前3季度的费用率高达87%。

    维持公司的增持-A的投资评级。我们预计沪深两市的交易量短期内恐难以大幅回升，在下调行业全年的日均交易量假设至1800亿元并考虑目前恶劣的投资环境的情况下，我们下调西南证券2011年-2013年的盈利预测至每股收益0.11元、0.16元和0.22元。我们看好公司与国都证券的重组事宜，维持公司增持-A的投资评级和15元的目标价。

    风险提示：投资环境发生大的转变。