评论：

    积极因素：

    从收入构成来看，承销业务净收入、自营业务收入、受托客户资产管理业务净收入以及利息收入是营业收入的主要增长点。

    公司证券承销业务净收入为2.34亿，同比增长125%；上半年共完成股权融资项目9家，募集资金88亿元， 完成债券承销项目2家，募集资金35亿元，目前还有多家项目在会审核。公司承销业务在2010年已同比增长的基础上再次实现快速增长，公司在再融资以及并购业务上已确定了一定的市场地位，前景依旧可期。

    同时，公司的自营业务较为稳健。在上半年证券市场低迷的情况下，公司自营业务实现收益（投资收益+ 公允价值变动收益）1.05亿元，是2010年同期的4.8倍。

    2010年末成立的集合理财产品"珠峰1号"为公司上半年带来收入1670万元，实现资管项目上的突破。公司实现利息收入1.3亿，同比增长119%；主要是由于资金规模的增加和拆出资金的增多。

    非经常性损益的增长是公司利润高速增长的另一主因。中报显示，公司非经常性损益主要体现在资产减值损失费用和营业外收入两项。资产减值损失一项为资金流入1.07亿元；营业外收入为2082万元，是2010 年上半年的10倍。这两项科目的资金流入是公司2006年的融资纠纷的延迟执行的结果。

    2006年，西南有限与上海农凯集团的一个融资纠纷，当时判决的结果是需归还4.63亿元，依法采取强制措施，农凯集团已向原西南有限偿付了3.52（含债务抵扣部分），尚余1.11亿元及利息、案件受理费等未能清偿。鉴于当时未发现可供本案执行的其他财产，故上海市第一中级人民法院决定对本案中止执行。经查，农凯集团持有的"徐工机械"等股票可用于清偿上述部分债务。据此，2011年1月上海市第一中级人民法院裁定将农凯集团持有的部分"徐工机械"等股票按市价交付给西南证券。上述2,266,481股"徐工机械"股票和 9,738股"科华生物"股票实际于2011年1月20日已完成过户登记，截至2011年2月底， 上述股票已全部处臵完毕。据初步估算，股票处理价值约为1.2亿元，除了冲销资产减值损失，剩下的部分计入了营业外收入。若将非经常性损益刨除，暂不考虑税收因素，则公司上半年的净利润为2.15亿， 同比增长33.5%，扣除非经常性损益的EPS为0.1元。

    消极因素：

    佣金率的持续下滑限制公司经纪业务的增长。公司累计实现交易量3,906.83亿元，同比增长了15.42%， 市场份额同比增长了6.21%；同时公司实现代理买卖证券业务净收入为2.97亿元，同比下降了17.14%，佣金率的持续下滑成了经纪业务下滑的主要原因。2010年全年佣金率为0.89‰，上半年佣金率下降为0.76‰，降幅为14.6%。当前，市场对经纪业务的竞争仍然激烈，佣金率继续下降的可能性仍较大，对公司经纪业务仍将造成一定的压力。

    业务展望：

    2010年公司完成60亿元的定向增发，极大地补充了公司的资本金，并完成了直投子公司--西证股权投资有限公司的设立；同时随着资产管理业务、融资融券业务的开展，公司全方位的金融服务格局展开。

    从2009年的借壳上市、2010年的增发到2011年的资产重组，公司在转型的道路上稳扎稳打。2011年3月5 日，公司发布《关于重大重组事项进展暨股票继续停牌公告》，确定了和国都证券采取吸收合并方式进行资产重组的事项，并于4月6日停牌至今。我们认为，从公司的角度而言，此次重组事项有两大关注点：

    一是经营区域的整合。西南证券注册地位于重庆，业务主要面向大西南。在2010年的营业利润中，95%来自于西南地区，区域优势明显。同时，国都证券注册地在北京，从经纪业务分布来看，国都证券的经纪业务主要集中在华北、华东地区。从经营区域整合的角度来看，公司和国都证券的重组对于构建以区域为核心，面向全国的经营布局意义重大。

    二是业务的补充和推进。目前公司的业务核心集中在经纪业务、投行业务以及自营业务，资管业务刚刚起步，创新业务的发展相对缓慢。国都证券是第二批获得融资融券业务试点资格的券商之一，业务开展较早，同时IB业务、资管业务等发展相对较为成熟，更为重要的是，国都证券的国际化进程在中小型券商中可谓走在前列。2009年，国都证券（香港）已于2009年获得香港交易所交易权；2010年6月28日，国都资产管理（香港）有限公司于2010年6月28日获得在香港"提供资产管理"活动的权限。国都证券在创新业务以及国际化进程上的优势，将成为重组后公司强有力的业务补充，并极大推进其国际化进程。

    当前，西南证券仍处于重组事项的进程中，仍然存在着一定的不确定性，我们将持续关注这一进程。 盈利预测与投资建议:

    由于重组国都证券一事尚在推进中，对公司盈利的影响尚未明朗，因此这里暂不考虑资产重组对公司业绩的影响。综合公司在证券承销业务和资产管理业务的快速增长以及在自营业务上的较为稳健的投资风格，给予公司2011和2012年EPS分别为0.42和0.48元，以停牌前的收盘价11.87元计算，对应的动态PE 为28倍和25倍。

    综合公司各项业务的盈利预期，我们给予公司推荐的评级，并持续关注其资产重组事项的进程。

    风险提示：

    受国内外经济形势或心理预期的影响，若二级市场交易量持续低迷，公司经纪业务收入有可能因成交额的减少出现下跌。

    如果二级市场受到重大事件的冲击出现大幅下跌，则会影响公司自营业务以及资产管理业务的收益，致使相关业务的收入存在下跌可能。