公司公告 2011年年报，收入增长 10.75%至114.5 亿元，净利润增长 4.6%，扣非后净利润增长 40.67%至5203万元，扣非后 EPS=0.09 元（加权平均股本计算），扣非后 EPS=0.078元（期末股本计算），同比增2.3%，低于预期。

    全年新开了 30 家门店，下半年新开 13家。主营收入仅增长 9.5%至102.8亿元，其中食品收入增长 10.4% 至65.56 亿元，非食品收入增长 7.44% 至25.5 亿元。分区域看，东北和华中区域收入分别下降 8.5%、5%，仅华北收入增长略超 20%(21.4%，39.5 亿元)，其它地区增长在 11.5-16.3%之间。

    毛利率大幅提升 1.5 个点至20.5% ，毛利额增长 19.4% 。主要由于公司规模扩大推动其他业务收入快速增长23.1% 至11.7 亿元，其毛利率高达99.7% 。其次主营毛利率大幅提升 0.62 个点至11.46%，主要由于收入快速增长的食品毛利率提高 1.7 个点，但非食品毛利率下降 1.82 个点。

    销售+管理费用增长 19.8% ，收入占比提升至 18.7% 。主要是人工费用增长46%，主要原因是员工人均工资增长达 29.7% ；其次受外延扩张推动，员工数增长 12% ，。由于劳效仅 36.6 万元每人，人工费用率高达 6.8%。

    租赁、水电、开办费、其他费用的收入占比基本稳定。由于利息收入增加，财务费用率微降 0.09 个点，促使扣除投资收益后的营业利润大增。

    分季度看，CPI 在四季度下滑，公司收入增速环比略下降 0.62 个点至10.2% 。毛利率大幅提升 2.98 个点至20.28%，毛利额增长29% 。销售+管理费用压力仍大，增长 19.8% ，两费用率提升 1.57 个点至19.25%。营业利润率提升 0.31 个点至0.1%。

    公司投资的华联财务公司业绩快速增长，由其带来的公司投资收益增长45.4% 至2576万元，是公司净利润增长重要动力之一。

    鉴于公司收入增长缓慢，费用压力大，我们下调盈利预测，预计 12-14 年EPS 分别为0.09/0.1/0.11 元，2012年动态PE=70.4 倍，下调至中性评级。

    风险提升：同店增长低于预期；门店拓展带来的费用增长超预期。