投资要点：

    门店扩张将带动营业收入提速

    公司2011 年前三季度营业收入为847,146.56 万元，同比增长11.01%，其中三季度同比增长10.67%。归属上市公司股东的净利润5,610.92 万元，同比下降7.73%，其中三季度同比增长57.30%。

    公司前三季度每股收益为0.10 元。北京、西南和西北地区是公司的优势区域和扩张重点。我们预计2011-2013 年公司每年新增门店30-40 家，营业收入增速分别为11.8%、19.1%和21.3%。随着通胀对消费的影响日益显现，公司通过扩大生鲜比例等措施以提高来客数，同时通过门店整合以改善经营效率。我们认为，公司依托物流中心建设形成优势区域的全国性布局正日渐清晰。

    主营业务毛利率有望稳步提升公司2011 年前三季度综合毛利率为20.54%，同比提高0.95%，但三季度毛利率为20.51%，环比下降1.01%。我们预计公司主营业务毛利率有望稳步提升，这首先来自于公司规模扩张后对供应商控制力的不断增强；其次是公司逐步扩大直采和自有品牌比例。公司在高端超市经营上位居国内领先地位，这种差异化经营有利于强化公司的竞争优势。

    期间费用制约公司业绩释放

    公司2011 年前三季度期间费用率为19.20%，同比上升1.32%，其中三季度期间费用率为19.63%，同比上升0.84%，造成三季度营业利润同比下降25.11%。这主要是由于公司新店密集开业，众多门店尚处培育期。公司开店投入相对较大也是期间费用率高于行业平均水平的重要原因。公司通过供应链整合降低物流成本、减少门店面积以提高坪效、向3-4 线城市下沉等方法积极控制费用，以实现经营业绩的稳步增长。

    投资建议

    我们预计预计2011-2013 年公司营业收入复合增速为20.18%，归属于母公司净利润复合增速为36.42%，EPS 分别为0.13 元、0.17 元和0.25 元，对应市盈率为51X、40X、28X。公司经营风险主要是较高的开店速度所带来的费用压力。我们建议投资者从长期的角度关注公司，特别是公司保持较高收入增速的情况下毛利率水平的改善和费用率水平的下降。由于目前市场估值较高，我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。