要点:

    我们给予新农开发“中性”的投资评级是因为公司主业扩张前景欠佳，非农业务盈利贡献有限。而且基于未来两年可预见的净资产收益率预期下的市净率估值仍高出其全球可比公司，显示公司当前估值尚不具备吸引力。

    公司主业是棉花种植，但主业扩张空间受到棉花种植面积难以扩大，亩产量难以进一步提高，品种种植结构调整不易等项因素的制约。而且从长期来看，中国纺织企业棉花进口依存度的提高将不利于国内棉花生产积极性与定价能力的提高。

    加入WTO以来，中国纺织业出口竞争力的加强虽然带来国内棉花需求的上升，但由于国际市场相对低廉的棉花价格使得下游纺织企业热衷于进口配额的争取，从而使得国内棉花需求增量大多通过产品进口满足。进口依存度的提高使得国内棉农生产积极性与棉价只能依靠国家滑准税配额制度获得支撑，但事实上国家每年公布的基准价格不可能无视国际市场价格，否则下游纺织品企业利益和国际竞争力必将受到影响。

    由于主业发展前景有限，公司一直在寻求多元化投资机会。总体来看，棉浆粕和粘胶短纤项目属于相关多元化尝试，业务持续性较好；甘草膏由于资源短缺也具备长期盈利贡献能力，但我们对乳业与房地产项目的评价不高，而且至少在未来两年内，非农业务总体盈利贡献较为有限，难以克服公司主业的盈利波动风险。