业绩显著低于预期，成本控制能力堪忧。（1）报告期公司盈利能力最好的品种三级螺纹钢的毛利为205 元/吨 ，这远低于同样以采购现货矿石为主的新兴铸管363 元/吨的螺纹钢毛利，也与我们推算的以采购现货矿的螺纹钢企业盈利走势不完全一致；（2）自05 年以来一直贡献公司毛利23%-70%的钒产品在报告期间仅贡献公司0.37%的毛利，毛利率仅为0.41%，折成V2O5 毛利为295 元/吨。根据我们的了解，以石煤提钒的企业在07 年10 月的V2O5 完全成本不超过10 万元/吨，以钒钛磁铁矿提钒的企业如承德钒钛V2O5 完全成本则不超过8 万元/吨，上半年铁矿石价格远低于07 年10 月，V2O5 含税价为9.34 万/吨，因此公司V2O5 的毛利也低于我们预期。事实上公司08 年以来盈利一直低于我们预期，我们对公司的成本控制能力较为担忧。

    下半年公司的盈利前景在行业内不佳。我们判断下半年钢价仍会震荡上行，但长材的价格涨幅低于板材，而且长协矿价格占比高的企业成本优势将会显著。但公司一方面长材产量占比大，08 年钢材产量中83%是长材，另一方面铁矿石绝大对数是现货矿，与此同时，受制于二、三级螺纹钢的价差以及供需关系，钒价上行的空间有限，因此其盈利前景在行业内不佳。

    等待唐钢股份换股之后的介入时机。公司目前已具备800 万吨的粗钢产能，以此计算，公司吨钢市值为1073 元，低于2000-3000 元/吨的合理重置成本，再考虑到钒产品价值，公司的长期价值被显著低估，但由于公司盈利能力迟迟未有改善，其短期股价已经合理，建议投资者待公司经营能力改善后的介入时机，我们判断这会在唐钢换股之后发生。

    盈利预测和投资建议。我们给予对公司2009、2010 年EPS 分别为0.06元、0.36 元的预测，按09 年1 季度末净资产计算，公司PB 为2.53 倍，在行业内属于中高水平，目前公司股价与唐钢股份的股价比值为1.086，与换股比值1.089 基本持平，继续给予公司“中性B”的投资评级。