理论对价计算方法不尽合理。公司股权分置改革说明书提供的理论对价计算方法的关键性假设不尽合理：其一，认为公司股改后合理市盈率应高于行业市盈率中值。鉴于钢铁行业周期性特征显著，且考虑到对价因素，股改后行业市盈率可能继续下降，因此以静态市盈率衡量公司价值不尽合理。其二，股改后合理价格计算基准为公司2004年的EPS值。

    在行业周期性拐点已经非常明显的情况下，从公司的产品结构和行业地位看，有效规避产业周期性风险具有难度。

    大股东承诺并没有显著降低短期扩容压力。按照公司承诺，控股股东(持有改革后52.16%股份)6年不减持；1%以上非流通股股东(合计持有改革后5.51%股份)2年内不减持；另有约5.76%限制流通股份将在一年后流通。意即方案实施后1年内总流通盘不变，第2年增加约15%，第3年再增加13%，其后直至第7年总流通盘扩张1倍左右。

    对价结果尚可勉强接受。公司对价水平介于宝钢股份和韶钢松山之间，低于同批平均水平。基于公司2005年预测财务指标和合理市净率%1.0x~1.1x%水平计算公司全流通后的合理价格约在2.62～2.88元间，相对停牌前收盘价折价17%～29%。公司10送3支付对价实施后，成本为停牌前收盘价流通股股东获利空间不大。鉴于已有上市公司股改后的市场表现，流通股东获利的空间也有可能更高。

    公司业绩能够基本维持稳定。2005年上半年钒产品的价格飙升和产量增加使得钒品成为公司的主要利润来源，在一定程度上抵消了占公司主营业务收入70%以上的钢材业务的急剧下滑。预计未来一段时间钒产品仍将维持在高位振荡，钢材业务未来两年则难有大的改善，公司业绩能够维持相对稳定但增长空间亦有限。

    维持中性评级，关注交易性投资机会。综合上面的分析，我们认为公司初步确定的对价尽管在上不尽合理，但流通股仍有一定获利空间，方案尚可勉强接受。故维持中性评级，建议关注股改进程中的交易性机会。