事件：公司发布2025 年报，2025 年公司实现营收28.22 亿元，同比+1.77%，归母净利润1.98 亿元， 同比+70.72%； 扣非归母净利润1.70 亿元， 同比+40.31%；其中单25Q4 实现营收7.84 亿元，同比-8.38%（主因中烟25 年采购节奏调整，季度间分配更均衡，24Q4 为历史高点），环比+14.29%。归母净利润0.49 亿元，同比+754.77%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比+47.9%。

    　　国内、国际及新品贸易三大板块齐头并进，毛利率提升显著。2025 年公司烟草工业用纸/ 机械光泽纸/ 薄型印刷纸/ 其他纸分别实现收入18.77/3.25/1.28/4.64 亿元，同比分别+0.29%/-5.59%/-19.25%/+30.59%，毛利率分别同比+2.11/+1.48/-2.72/+4.61pct，盈利能力显著提高。国内/国外分别实现收入19.59 亿元/8.36 亿元， 同比+2.31%/+2.47%，毛利率分别同比+0.11/+5.08pct。

    　　四川锦丰收购事项完成，全国产能布局日益完善。公司26 年2 月已完成对四川锦丰100%股权收购事项，锦丰纸业持有的《烟草专卖生产企业许可证》为行业稀缺资产，其成都生产基地占地180 亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2 万吨（当前PM2/3 已投产，PM1 技改项目预计26 年中投产），业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。一方面公司西南产能布局将更加完善，为未来布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位将进一步稳固。

    　　战略性布局烟标业务，卷烟纸龙头地位稳固。2026 年2 月，公司拟投资3.5亿元用于新建绿色印刷项目，生产80 万箱烟标，聚焦东北三省核心市场， 辐射华北、内蒙等区域，项目预计27 年投产。烟标行业市场空间广阔且竞争格局分散，公司在当前节点切入烟标赛道，在现有产业链协同优势下，有望构建收入新增量。

    　　盈利能力显著提升：25 年公司毛利率19.5%，同比+1.7pct；管理费用率和销售费用率分别为4.1%/1.9%，同比分别+0.4pct/-0.2pct。25 年公司扣非归母净利率6.0%，同比+1.7pct； 其中单25Q4 扣非归母净利率4.8%，同比+1.8pct。

    　　投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，收购锦丰后产能瓶颈有所突破，国内/国外/新品布局日益完善，预计公司26/27/28 年EPS 分别为0.8/0.9/1.0，4月14 日收盘价9.05 元对应PE 为13X/11X/10X，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济和政策波动的风险。