报告内容摘要:

    　　事件：公司发布2025 年三季报。2025Q1-3 公司实现收入 20.39 亿元（同比+6.3%），归母净利润1.48 亿元（同比+34.8%），扣非归母净利润1.32 亿元（同比+38.3%）；单Q3 实现收入6.85 亿元（同比-4.6%），归母净利润0.53 亿元（同比-0.9%），扣非归母净利润0.47 亿元（同比-10.2%）。

    　　点评：公司国内烟草用纸领域市场份额位居前列，技术&规模&产品优势深厚，我们预计季度间产销量均维持景气；此外，烟草行业定价周期较长、下游具备逆周期属性，因此定价模式优异，整体均价预计环比平稳。

    　　扩张全球份额，内生外延、增量充沛。公司行业内率先布局出口市场，卷烟直接材料用纸出口保持行业领先水平，连续多年实现超20%+产品出口的成绩，已与菲莫、英美及日烟等全球烟草龙头建立稳定合作关系。我们预计Q3 出口仍维持靓丽表现，且凭借在HNB 等新领域的前瞻研发（公司近年研发重点领域）、以及在生产效率&成本管控等多维度的综合优势，未来有望持续开发新品、抢占全球份额。此外，公司未来拟收购锦丰纸业新增第二基地，未来有望增加区位优势降低国内运费（单吨节降幅度为800-1000 元/吨），未来有望持续贡献增量。

    　　盈利能力平稳，费用管控优异。2025Q3 公司毛利率为17.7%（（同比+0.3pct），归母净利率为7.8%（同比+0.3pct）。Q3 期间费用率为9.3%（同比+1.8pct），其中销售费用率/ 研发费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为1.2%/3.6%/3.6%/0.9%（同比分别-0.2pct/+1.1pct/+0.5pct/+0.4pct）。

    　　营运能力稳定。存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为131.3 天/82.6 天/39.6 天（同比分别+7.7 天/+6.0 天/+4.9 天）；单Q3 经营性现金流净额0.07 亿元（同比-1.7 亿元）。

    　　盈利预测：我们预计公司25-27 年净利润分别为2.0、2.3、2.6 亿元（（未考虑未来收并购影响），对应PE 估值分别为14.0X、12.1X、10.7X。

    　　风险提示：产能爬坡不及预期、原材料超预期波动、竞争加剧。