业绩低于预期。Q3收入增长放缓（Q2同比增长 19.7%），但是仍然保持了6.06%的增速。毛利率 25.1%比去年同期 25.5%下降 0.4个百分点，主要原因是圣经纸 1.7万吨投产初期产能利用率较低，折旧费用增加约 300万。销售费用率和管理费用率分别比去年同期提高了 1.4和 1.3个点，期间费用率同比上升 0.7个点，加之营业外收入同比减少 200万，导致净利率由 7.25%下滑至 5.58%。

    主要产品卷烟纸毛利率稳定，成本下行受益不明显，费用率水平略有增加。

    卷烟纸行业产能过剩和下游卷烟企业的强势使得卷烟纸企业缺少定价权，在浆成本相比去年下降约 20%的情况下，毛利率没有提升，目前卷烟纸实质上是成本加成的盈利模式。期间费用率的增加说明了公司新品处于培育期。

    关注四季度高透成型纸投产进度，可转债募投项目之一 1.7 万吨圣经纸项目已经于 6月份投产，这个预计年达产收入 2亿元的项目目前看仍在调试期。

    公司最大看点 6000 吨高透成型纸生产线计划四季度投产，预计这一项目是公司明年增长的主动力，随着烟草限焦令推动卷烟焦油含量不断降低，高透成型纸作为低焦烟不可缺少的技术手段，需求有保障，因此我们维持对高透成型纸产能消化的乐观判断。

    财务与估值

    下调盈利预测，维持增持评级。由于公司的销售和综合毛利率低于我们的预期，下调盈利预测。预计 2012-2014年公司的 EPS分别为 0.39、 0.50、 0.58元，目前价格对应 17.1倍市盈率，目标价 7.02元，维持公司增持评级。

    风险提示

    原材料木浆价格大幅上涨、新增产能销售不达预期、市场竞争加剧。