第二季度盈利增长38%

    公司上半年实现收入6.6亿元，同比增长5.6%；净利润4,966万元，同比增长6.9%，EPS为0.21元，符合我们的预期。其中第二季度实现收入3.7亿元，同比增长19.7%；净利润2,636万元，同比增长37.7%，EPS为0.11元。利润与收入增速一致的背后是毛利率和期间费用率的同步上升形成抵消。

    毛利率上升主因产品结构优化，成本下降影响预计逐季显现

    上半年公司毛利率为25.9%，高于去年同期的24.0%。公司四类产品中三类毛利率同比小幅下降，唯滤嘴棒纸毛利率由17.4%提高到24.8%，且由于其收入增长20.9%、占比提高到26.7%，我们判断高毛利率的高透气度成型纸销量大幅增长形成的产品结构改善是公司综合毛利率提高的核心原因。而第二季度毛利率较上季度有所下降可能与产品销售结构有关，该短期波动过往时有发生。

    在成本方面，公司与国际大型浆厂采取长协供货方式，而前期此类浆厂价格明显高于其他进口厂商，这令公司成本尚未获得明显下降，8月份开始大型浆厂大幅调底价格预示公司毛利率在未来季度上升。基于全球木浆供需分析我们看空未来两年浆价，公司盈利能力提高具有一定持续性。

    费用率上升，经营效率下降

    上半年期间费用率为14.8%，去年同期为12.8%，其中管理和财务费用率均上升1.1个百分点，销售费用率略降。存货周转由上年同期的93天增至120天，应收账款周转由56天增至63天。经营效率下降除了原有产品市场竞争增强外，可能还与二季度投产的1.7万吨字典纸生产线原料储备增加及产品试销有关。

    风险提示

    木浆供需关系不符合我们的预期；高透成型纸市场需求发生不利变化；卷烟行业实行招标采购令价格竞争激烈；新产品字典纸销售前景需观察。

    调低盈利预期，维持“推荐”评级

    公司未来盈利增长的驱动主要来自浆价的下跌和高透成型纸的规模扩张，基于半年业绩符合预期且下游需求相对平稳，我们维持2012~2014年EPS预期即0.44/0.71/0.81元（可转债全部转股摊薄为0.34/0.55/0.63元），增长率为15%/62%/15%，P/E为15/9/8X，维持“推荐”评级。