盈利加速上升动力充沛且持续

    恒丰纸业正在迎来盈利快速增长的时期，增长的动力来自成本下降和产品结构调整。在成本方面，我们预期浆价正步入三年的下降通道，浆价下跌1%将令年度盈利增加3.4%；在产品方面，低焦卷烟近一年多来实现销量的翻倍增长，导致高透成型纸需求强劲，公司居该领域寡头地位，该产品销量每增加1,000吨将提高年度盈利2.7%。结构调整还包括公司凭借薄页纸技术拓展卷烟以外特种纸领域，预期加快收入增长。

    浆价进入预期三年的下降通道而卷烟纸价格刚性

    过去一年浆价的下跌主要由需求疲弱导致，而今年下半年至2014年底预期出现供给主导的浆价下跌，期间全球木浆产能将新增1,000万吨以上，超过预期的需求一倍，供需失衡加剧。由于新增产能主要出自全球最低成本的俄罗斯和南美，因而浆价下跌趋势明确且幅度预计超过10%。卷烟暴利决定了卷烟类特种纸较强的议价力，逻辑与实证均表明成本下降导致公司盈利能力上升。

    卷烟降焦引发高透成型纸需求强劲

    在政策推动下过去的近30年国内卷烟焦油含量逐年下降，2010年烟草会议进一步明确降焦幅度和要求重点卷烟品牌加快低焦卷烟生产，导致2011年至今低焦卷烟销量翻倍增长。目前其13%左右的总销量占比预示仍有很大发展空间，令已经需求强劲的高透成型纸依然前景美妙。国内该产品厂商仅三家，恒丰纸业产能比重超过50%并仍在扩产，年底达到2/3份额。

    风险提示

    木浆供需关系不符合我们的预期，尤其是全球经济增长发生重大向好转变；高透成型纸市场需求或公司该产品销量低于我们的预期。

    公司合理估值为8.72元/股，维持“推荐”评级

    预计2012~2014年公司EPS为0.44/0.71/0.81元，在明年可转债全部转股假设下EPS为0.44/0.55/0.63元，三年净利润复合增长率为29%，其中明年是业绩高增长年。多种方式测算的公司合理价值为8.72元/股，维持公司“推荐”评级。