评论

    卷烟“降焦”计划得到严格执行：国家烟草专卖局原计划通过四年时间将国内卷烟的焦油含量上限下降2 毫克/支（从2011年的12毫克/ 支到2015年的10毫克/ 支）；目前发布的最新通知要求2013年1 月起禁止销售焦油量超过11毫克/ 支的卷烟，“降焦”计划得到了严格执行；同时，我们认为卷烟“降焦”是大势所趋，监管部门每过1-2 年降低一次卷烟焦油含量上限是大概率事件。

    2010年全国烟草工作会议上，国家烟草专卖局提出自2011年1 月1 日起, 国内生产销售卷烟盒标焦油量不超过12毫克/ 支，2015年1 月1 日起不超过10毫克/ 支。

    国内高焦油卷烟降焦压力增大，高焦油卷烟将加大过滤嘴降焦技术的采用：截止2011 年底全国卷烟平均焦油含量11.5 毫克/ 支，高焦油卷烟市场占比93% ，多数高焦油卷烟的焦油含量在11至12毫克/ 支；同时，国内卷烟以烤烟型为主，烟丝焦油含量较高，目前政策将促进卷烟企业在高焦油卷烟上加快采用过滤嘴降焦技术。

    高透纸作为过滤嘴降焦技术的关键材料，“降焦”令将有效促进高透纸需求加速提高：（1 ）监管部门督促生产企业积极开发新品类低焦油卷烟，鼓励低焦油卷烟市场发展，2011年开始的低焦油卷烟销售快速增长将得以持续，进而拉动高透纸需求快速增长；（2 ）高焦油卷烟有望更多采用过滤嘴降焦技术，高透纸市场渗透率将进一步提升。

    2011 年全国低焦油卷烟销量为330 万大箱，同比增长365.7%；2012 年1-2 月份，低焦油卷烟实现销量112.89万箱，同比增长213.70% 。

    公司产能大幅释放和行业需求爆发同步，充分享受行业红利：在国家政策的驱动下，高透纸市场需求加速爆发；公司2013年产能将扩张到1.6 万吨，同期行业内竞争对手均无扩产计划，公司独享行业红利。

    公司2011年高透纸产销量7000吨， 2012 年和2013年产能分别将扩张至1 万吨和1.6 万吨；

    公司竞争对手中烟摩迪(江门)高透纸产能6000吨，浙江万邦高透纸产能1000吨。

    投资建议

    预测恒丰纸业2012-2014 年EPS： 0.555 元，0.748 元和0.88 元（考虑可转债全部转股EPS： 0.433 元，0.584 元和0.686 元）。

    我们认为应给予公司高于普通纸业公司的估值，理由如下：

    公司产能扩张优势明显，享受低焦油卷烟市场启动带动高透纸行业利好的确定性高。

    与其他造纸公司的强周期特性不同，公司下游为销售和盈利都十分稳定、能穿越周期的烟草行业，且国际纸浆供需在2011 年开始进入供略过于求的周期，未来2 年纸浆价格平稳，上升概率很低；这些因素使得未来2 年恒丰纸业经营的周期性小。 我们给予公司10.50-10.82 元目标价，对应19x12PE 和14x13PE（摊薄后25x12PE 和18x13PE），建议买入。