投资逻辑

    国内低焦油卷烟开始爆发式增长：2011 年全国卷烟总销量4831 万大箱，低焦油卷烟销售330 万大箱，同比增长365.7%；2012 年1-2 月份，低焦油卷烟实现销量112.89万箱，同比增长213.70% ；

    “控烟”与财政依赖两难之下，政府推动卷烟“降焦”是必然选择：国际国内“控烟”运动呼声高涨，2011 年烟草行业上缴国家财政6001.18 亿元，占比全国财政总收入5.78% ；国家烟草局规定2011年卷烟焦油量不超过12毫克/ 支，2015年不超过10毫克/ 支；

    高透纸是“降焦”不可或缺的技术手段，国内产能紧缺：卷烟降焦主要使用高透气性滤嘴，高透纸是生产高透气性滤嘴的核心材料；目前掌握高端高透纸生产技术的企业仅有恒丰纸业和中烟摩迪；

    恒丰纸业独享盛宴：公司2011年高透纸产销量7000吨，占据国内80% 市场份额，2012年和2013年产能分别将扩张到1 万吨和1.6 万吨；同期竞争对手并无大型产能扩张，同时公司凭借技术和产品稳定性的领先优势将充分享受行业利好。

    盈利预测、估值和投资建议

    预测恒丰纸业2012-2014 年摊薄EPS（考虑可转债全部转股）0.433 元，0.584 元和0.686 元。

    我们认为应给予公司高于普通纸业公司的估值，理由如下：

    公司产能扩张优势明显，享受低焦油卷烟市场启动带动高透纸行业利好的确定性高。

    与其他造纸公司的强周期特性不同，公司下游为销售和盈利都十分稳定、能穿越周期的烟草行业，且国际纸浆供需在2011 年开始进入供略过于求的周期，未来2 年纸浆价格平稳，上升概率很低；这些因素使得未来2 年恒丰纸业经营的周期性小。

    基于上述理由，剔除估值异常的民丰特纸，给予公司22x12PE 和18x13PE，目标价10.50-10.82元，建议买入。

    风险

    纸浆价格大幅波动；竞争对手产品研发速度超预期，行业竞争加剧。