盈利增速放缓，二季度营收环比下降

    上半年公司实现营业收入56031 万元，同比增长0.3%；归属于母公司净利润3,848 万元，比同期增加49.09%，每股收益0.199 元，略超我们之前0.17 元的预期。上半年营收同比增长率0.3%，相比一季度同比增长率6.6%回落，主要因为公司二季度营业收入2.6 亿元，环比下降了0.37 亿元。从产品结构上来看，卷烟纸仍占主导地位，收入占比达到了54%。主要产品卷烟纸与去年基本持平；成型纸销量增长24.75%；受到真空镀铝纸的市场挤占，铝箔衬纸下滑幅度较大，下降了15.99%，是营业收入增速回落的主要原因。

    高售价可以维持，下半年成本推升将压低毛利率

    烟厂是卷烟纸下游的唯一客户，对供应商的客户关系、技术储备、设备更新等各方面的积累均有很高的要求，供应商实行一年一签，具有较高的进入壁垒，因此卷烟纸行业具有产业集中度高、产品价格高、毛利率高的特征。公司是国内最大的卷烟纸生产企业， 2008 年公司总产量为8.9 万吨，市场占有率约占全国市场的四分之一，生产能力位居国内第一世界第三，仅次于摩迪及瓦腾斯。我们认为公司凭借其行业垄断地位能够维持当前的高售价。

    同时，卷烟纸的原料为木浆和麻浆，与其他造纸企业具有同质性，因此当全行业产品价格下跌的时候，公司的生产成本下跌较产品价格为快，生产具有一定逆周期的特征。上半年恒丰综合毛利率为24.9%，相对于一季度提升了1 个百分点，同比提升1.5 个百分点；但我们认为近半年以来纸浆价格随成品纸的价格上涨，将对恒丰形成成本端的压力，下半年公司盈利能力将降低。

    成长空间有限，股价已反映公司价值，给予中性评级

    公司是国内卷烟纸行业龙头，进一步提升市场占有率的可能性并不大。目前在建项目仅有6000 吨特种纸技改项目，预计09 年底竣工，我们预计此项目给公司带来的增长约为5%左右。一季度确定建设的15000 吨真空镀铝纸项目尚未开工，我们暂时不考虑该项目未来对公司业绩的贡献。调整09/10 年盈利预测至0.43/0.46 元，目前公司股价对应PE 分别为22.5/21.0 倍，已经反映公司价值，调降评级至 “中性”。