利润增速超营业收入，业绩显现向上拐点，给予增持评级

    公司2008 年度实现营业收入108,709 万元，同比增长22.61％，归属于母公司所有者净利润6,276 万元，同比增长66.52%，每股收益0.33 元，符合市场预期。公司净利润增长速度大大高于营业收入增长速度，这一方面归因于公司2008 年营业成本下降，另一方面执行新的所得税率使公司所得税同比下降33%。公司目前对应2009 年PE 为16 倍，给予增持评级。

    公司主营产品卷烟纸具有逆周期特征

    目前公司是国内最大的卷烟纸生产企业， 2008 年公司总产量为8.9 万吨，市场占有率约占全国市场的四分之一，生产能力位居国内第一位，世界第三位，仅次于摩迪及瓦腾斯。卷烟纸具有较高的进入壁垒，下游客户只有烟厂这一类客户，烟厂对造纸企业的客户、技术、设备等各方面的积累均有很高的要求，这导致卷烟纸细分行业具有产业集中度高、产品价格高、毛利率高的特征。由于烟厂在客户关系、产品质量方面的稳定性要求较高，对价格的变化相对不敏感，这使得卷烟纸的价格较为稳定；同时，卷烟纸的原料为木浆和麻浆，与其他造纸企业具有同质性，因此当全行业产品价格下跌的时候，公司的生产成本下跌较产品价格为快，生产具有一定逆周期的特征。

    预计09 年全年销售毛利率高于08 年同期

    公司产品的售价较为稳定，而成本的下降导致公司毛利率大幅上升。前三季度公司毛利率仅为22.66%，而四季度即上升至36.25%，提升全年毛利率至25.9%。

    尽管烟厂对卷烟纸的采购价格将有所降低，但由于纸浆价格今年以来持续在4000 元左右的低位运行，我们预计2009 年卷烟纸的毛利率仍将维持在较高水平上，预计2009 年全年毛利率将提升至27.6%。

    新项目投产重建成长性

    公司拟投资3.76 亿元建1.5 万吨真空喷镀铝原纸生产线项目，公司预计建成后将形成年产真空喷镀铝原纸1.5 万吨的生产能力，年销售收入20655 万元，年利润总额5312 万元。我们预计公司新建项目将扩展公司产品线，巩固公司作为国内五大卷烟辅料生产商的地位，重建公司的成长性，但对项目前景及盈利预测我们暂时保持谨慎态度。