年报业绩低于预期。报告期，公司实现销售收入18.17亿元，同比增长14.13%；实现利润总额1.72亿元，同比下滑39.16%;归属母公司股东净利润1566万元（扣非后1339万元），同比下滑80.59%。对应基本每股收益0.077元，低于预期。2011年利润分配方案为每10股转增12股。本部大幅亏损，敦煌先锋盈利能力下降且盈利下滑，导致2011年业绩低于预期。

    本部制种业务盈利好转，敦煌先锋业绩下滑。2011年，公司共制种32,78万亩（敦煌先锋约11万亩，同比增3.63万亩），种子产业实现收入12.11亿元（先锋7.23亿元），同比增14.61%，毛利率同比降4.35%；种子产业实现净利润1.6亿元（先锋贡献1.29亿元，较2010年的1.63亿元下渭，净利率下滑至35%），同比增加3850.18万元。我们认为，敦煌先锋业绩的下滑，既受支付给农民3139.6万元赔偿款的拖累，更是渠道管理混乱造成的结果。

    棉花、油脂价格下跌等利空因素叠加，致本部非种子业务亏损近1亿元。报告期共收购加工籽棉3.45万吨，皮棉贸易2768吨，棉花产业亏损2560万元（其中，期货亏损1372万元），棉蛋白油脂亏损7196万元（其中，期货亏损3613万元），番茄亏损827万元。本部非种子业务，累计亏损幅度近1亿元。从产业层面，我们认为，公司本部经营状况最差的时候，可能已经过去，2012基本面有望逐步实现好转。

    战略调整推动公司整体经营存在向好可能。2012年，公司战略调整的重点是向种子产业集中和转移，食品产业以稳定规模、提高效益为主旨，同时预计会适时剥离棉花业务。我们预计，在战略调整背景下，敦煌先锋市场管理有望加强，并实现销售企稳回升，吉祥1号大规模制种推广，有望贡献业绩，棉花、油脂业务或大幅减亏，企业整体经营状况存在向好的可能。

    风险因素：公司的治理结构、经营能力，是未来业绩的最大风险因素；先玉335已经进入成长中后期，增速放缓可能性加大；吉样1号的套牌产品充斥市场对正品推广影响存在较大不确定性。

    维持盈利预测和“买入”评级：我们认为，公司战略转型预期下，企业经营存在见底回升的可能性，再加上2012年一季报高增长预期较强，有望共同催化阶段性投资机会。我们暂维持敦煌种业2012/2013年EPS分别可达0.60/0.80元的业绩预测，当前价对应2011/2012年PE32/24倍，维持“买入”评级。