投资要点

    自前期我们积极推荐种业股的系统性机会以来，敦煌种业涨幅居前，然而随着股价上涨和估值迫近明年30 倍的压力线，种业股短期可能转入中场休息，下半场精彩尚需视旺季价、量、成本等要素表现而定。

    故此，本文旨在进一步量化敦煌种业的母公司及敦煌先锋盈利水平，以评估公司旺季盈利超预期之潜力：

    其一，母公司前三季度的亏损大户棉花加工、棉籽油等业务盈利转好，并将在四季度实现微盈，扭转前三季的亏损颓势。公司2011 年Q1-Q3 亏损8967 万元，其中棉花和棉油加工业务累计亏损约7000 万元，是公司前三季业绩亏损幅度超出预期的主要原因，但两项业务四季度盈利将有所好转。

    成本下降，棉花加工有望扭亏为盈。去年棉花价格处于历史高位，加上跨期销售的原因，导致今年前三季棉花加工业务亏损3000 多万元。2011 年新的棉花收购季开始后，328 棉花现货价保持在20000 元/吨的低位水平，甘肃地区皮棉加工综合成本约17000 元/吨，我们预计新加工季开始后公司皮棉成本较去年将大幅下降，预计四季度敦煌种业的棉花加工业务将扭亏为盈。

    新榨季棉籽油成本下降40%，四季度棉油业务有望实现微盈，初步测算毛利率可达10%。由于棉花价格下跌，今年新疆和甘肃地区棉籽收购价同步走低，由去年的2800 元/吨下降到当前的1600-1700元/吨，我们测算本榨季棉油的综合成本由上榨季的9700 元/吨下降到7000 元/吨，目前新疆和酒泉地区棉油价格分别为7500 元/吨和8000 元/吨左右，初步测算毛利率可达6.7-12.5%，实现扭亏微盈。

    其二，敦煌先锋产销形势喜人，预计四季度贡献EPS 约0.90 元。截至目前，公司玉米种子果穗烘干环节已全部完成，目前已进入后期包衣、包装、发货阶段，初步测算今年敦煌先锋制种量达到4.5 万吨。

    根据经销商环节反馈数据，目前公司已收到约1000 万亩推广量的预收款，相当于去年四季度全部预收款金额，销售形势喜人。假设今年四季度销售确认本年制种量的60%，再加上推广季余种，我们预计敦煌先锋四季度销售量将达到3 万吨左右，按12 元/公斤单位净利润推算，则敦煌先锋四季度有望为敦煌种业贡献1.83 亿元净利润，折合EPS 约0.90 元。

    经销商打款踊跃，销售旺季即将开始，期待今年四季度、明年一季度敦煌种业的靓丽业绩。根据今年制种情况，明年一季度敦煌先锋将有1.8 万吨制种量需要销售。根据以往数据，公司一季度销售量一般为4000吨左右，由于今年制种量超出预期，所以明年一季度1.8 万吨的推广量对于公司来讲既是压力又是动力，不过，我们相对看好先玉335 在东北地区的强势表现。假设1.8 万吨全部销售完毕，将为敦煌种业贡献1.1 亿元净利润，折合EPS0.54 元。

    维持2011-13 年敦煌种EPS 分别为0.53、0.83、1.11 元的盈利预测不变。公司今年公司前三季度亏损8967万元，剔除掉敦煌先锋贡献的业绩，公司其他业务累计亏损1.21 亿元，我们此前的盈利预测假设2011 年公司其他业务亏损1 亿元，已经考虑到了公司四季度棉花和棉油加工等业务好转的情况，因此本报告继续维持前期盈利预测――预计2011-2013 年EPS 分别为0.53 元、0.83 元和1.11 元。

    经历前期强势上涨之后，种业股行情可能进入中场休息阶段，下半场表现依赖于销售旺季的经营表现，总体表现值得期待。前期，全国玉米秋收结束显示郑单958、先玉335、登海605、农华101 等国审品种大田表现抢眼，加上市场对明年中央一号文件预期升温，可能涉及的农业科技（生物育种、动物防疫、生态养殖、农业机械等）带动种业板块大涨，但截至最新，种业板块的整体估值水平已达35X2012PE，短期进一步上行空间有限，预计种业股行情短期进入中场休息阶段，如果新销售季中重点公司的销量、价格、成本、利润率等要素带动盈利超预期，则种业股有望在春节前后再次上演精彩的下半场行情。

    敦煌种业目前股价分别对应42X2011PE、27X2012PE、20X2013PE，按照行业平均30 倍12 年PE 进行估值，赋予公司目标价24.9 元，重申公司“增持”评级。我们认为敦煌种业短期内最坏的情景已经过去，四季度和明年一季度财务报表会非常靓丽，公司有望获得阶段性的估值溢价，建议“增持”。