事件：敦煌种业公布2011 年3 季报，公司前三季实现营业收入7.31 亿元，同比增长7.67%，实现归属于上市公司股东净利润-8967 万元，折合EPS-0.44 元，与去年同期相比亏损增加6687 万元。其中Q3单季亏损6126 万元，折合EPS-0.30 元，三季度亏损额高于我们此前预期。

    公司今年Q3 单季亏损额较去年增加3728 万元，从财务报告报表上看，亏损增加额主要来自于：（1）管理费用增加近800 万元；（2）公允价值变动损失增加810 万元；（3）投资收益由去年的888 万元变为-1019万元，减少近2000 万元。从公司主营业务角度分析，公司亏损主要来自于：（1）今年以来皮棉价格一路走低，公司套保业务出现亏损，带来公允价值变动损失和投资收益损失确认；（2）其他业务如棉油业务和番茄酱业务继续保持低迷态势，导致公司三季度整体毛利率水平仅有6.6%，难以覆盖期间费用，母公司各项主业几乎全军覆没。

    期待敦煌先锋四季度的靓丽表现。根据我们草根调研情况，今年夏播区由于灌浆期出现低温寡照、连续阴雨天气，大多数品种出现凸尖现象，但东春播区玉米产量表现优异，尤其先玉335 在东北地区表现出突出的性状优势，调研结果显示今年先玉335 在东北地区平均亩产达到750 公斤/亩，高于东北地区600-650 公斤/亩的平均单产水平，因此2011/2012 年推广季先玉335 在东北地区的推广前景值得期待。

    今年西北地区玉米制种基地普遍出现丰产，根据我们在当地了解到的情况，敦煌先锋在酒泉的制种基地单产水平达到420 公斤/亩，在宁夏制种基地的单产水平低于400 公斤/亩，我们预计公司今年整体制种单产水平达到393 公斤/亩，较我们此前预测值增加15%，11 万亩的制种量达到4323 万公斤，理论可推广面积3600 万亩。从经销商了解到的情况，今年先玉335 单价提升幅度为5%，低于我们此前预期的8%。维持今年四季度结算比例67%假设不变，由于制种单产提升，将推广面积预测值上调，单位成本下调，同时，将价格增长幅度由8%下调至5%，最终我们将2011 年敦煌先锋贡献的EPS 由此前的0.98 元上调至1.03 元。

    假设敦煌先锋今年制种量全部销售完毕，推广面积将达到3600 万亩，在东北地区的市场份额达到18%，由于快速放量，将导致未来提价乏力，今年公司种子提价幅度已经低于我们预期，因此我们将2012 年和2013年的单价增长水平由8%下调至3%，因此将敦煌先锋2012 年和2013 年贡献的EPS 由1.35 元和1.65 元分别下调至1.25 元和1.42 元。

    下调公司盈利预测：由于前三季母公司主业不达预期，我们预期四季度主业出现好转的可能性不大，尽管我们上调了2011 年敦煌先锋的盈利预测，但由于母公司主业下调更甚，因此将公司2011 年业绩由此前的0.62元下调至0.53 元，同时将2012 年和2013 年分别下调至0.83 元和1.11 元，调整幅度分别为-0.21 元和-0.22元。

    考虑到今年山东等黄淮海地区玉米遭遇低温寡照和阴雨影响，竞争对手品种的大田表现不佳，而敦煌先锋的先玉335 在东北表现抢眼，因此我们倾向于认为明年1 季度的蹿货（黄淮海－>东北）会大幅下降，东北春播区农民种植先玉335 的积极性会进一步增强，先玉335 的需求量及市场份额还会显著提升；同时，敦煌先锋制种面积的大幅增长，有能力保障主力品种的销量放大，业绩增长动力强劲且清晰，因此，我们继续维持敦煌种业“增持”评级。

    根据2011-2013 年EPS 0.53 元、0.83 元和1.1 元的最新盈利预测，公司股价对应35X11PE、23X12PE、17X13PE，估值处于种业股乃至农业股中上游水平，但考虑到以上因素，以及2012 年中央一号文件可能扶持农业科技（生物育种、动物免疫防疫、水产生态养殖、环境保护等），整个种业公司估值溢价率还有望进一步提升，我们按2012 年30XPE 计算，将目标价下调至24.9 元，维持“增持”。