投资要点

    敦煌种业未来几年的盈利增长来源主要集中于两点：敦煌先锋产销放量和公司本部其他业务的减亏。前者决定了上市公司盈利增长的高度或向上的弹性，侧重于进攻性；后者则强调亏损风险的可控程度，重点阐述投资敦煌种业是否拥有安全边际，偏重防御；最好的投资时段为“防御无虞、全力进攻”的阶段。

    基于敦煌先锋当家品种――先玉335 未来五年产销规模激增并驱动上市公司盈利增长，我们称之为自下而上的微观逻辑，但这必须同自上而下的行业视角相互验证。换言之，我们关心的是――作为北方春玉米区标志性品种推广的先玉335 其大田种植面积到底有没有天花板？如果有是多少？我们的分析如下：

    先玉 335 和郑单958 均为划时代的标志性品种，先玉335 在北方春玉米区综合优势明显，而郑单958在黄淮海夏玉米区独领风骚，因此沿着品种比较这一路径来推测先玉335 未来份额拥有较高可信度；

    根据《中国玉米优势区域布局规划》，包括黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、宁夏、甘肃、新疆7 省在内的北方春播区玉米种植面积到2015 年可达2.0 亿亩，预计敦煌先锋在该区的市场份额可达25%；

    2010 年敦煌先锋共销售2565 万公斤种子，按每亩用种量1.15 公斤计算，折合推广面积为2230 万亩，目前占北方春播玉米区份额仅为11%，这意味着敦煌先锋未来3 年在春播区份额有翻倍的空间；

    不过，制种成本上升速度快于种子价格涨速，我们预计敦煌先锋毛利率将由2010 年的71%逐步下滑至2013 年的62%，我们假定未来3 年销售收入和净利润年均增速分别为36.3%和27%；

    据此匡算， 2011-2013 年敦煌先锋为敦煌种业贡献EPS 分别0.98 元、1.35 元和1.65 元。

    值得关注的是，敦煌先锋并非靠先玉 335“一种打天下”，目前公司已形成“1+X”的产品线，先玉335 主打市场，其他小品种满足细分市场的适应性要求。如果先锋公司倚靠营销推广的精细化管理，整个敦煌先锋在北方玉米区的市场份额未来不排除突破25%上限的可能。

    此外，敦煌种业母公司其他业务预计2011 年经营性亏损在3000-5110 万元，折合EPS 为－0.25 元，母公司减亏将进一步提升敦煌种业盈利增长的稳定性和可靠性。

    我们预计敦煌种业2011-2013 年EPS 分别为0.73 元、1.04 元和1.32 元，结合PE 相对估值和DCF 绝对估值，目标价定为29.2 元-31.7 元，给予“增持”评级。

    风险提示：成本上升导致毛利率下滑、制种产量不稳定、销售串货等风险。