公司主业加速增长,经营持续改善。2012年,公司实现营收12.67亿元(-23.83%),医药主业增长10.85%,归属于母公司净利润1.12亿元(-39.77%),扣非净利润8365万元(-52.41%),EPS 0.17元。业绩下降较大主要原因是2011年有5.2亿元的地产收入、主动控货清理渠道库存导致“丁桂儿”终端销量下降、销售费用大幅增加等所致。随着公司渠道去库存的逐步完成以及新包装推广顺利,今年以来公司主业加速增长。2013Q1,公司实现营业收入4.52亿元(+58.49%),扣除子公司合并收入6000 万元左右的影响预计增长在40%左右,归属于母公司净利3195万元(+41.91%),EPS 0.05元。预计Q2继续保持良好增长势头,我们判断经过前两年缓慢增长期的调整,13年是公司主业加速增长起始年,未来经营将持续改善,这也符合我们此前的判断,值得期待。

    旧包装渠道库存清理基本完成,新包装投放顺利,丁桂儿恢复高增长。 12 年丁桂儿收入3.17亿元(-12%),扣除去年初提价的影响,销量出现了一定程度的下滑。丁桂儿收入下滑主要是去年6月份开始公司控制发货清理渠道库存中旧包装,为了重新规划推广新包装所致。从公司今年出货情况看渠道中的库存已基本清理完成,丁桂儿新包装投放顺利。我们预计2013Q1丁桂儿脐贴销售同比增长在50%左右,这其中有部分原因是渠道补库存及年初上调出厂价推动。我们判断今年丁桂儿能保持50%以上的增长,预计能达到接近5亿元的收入。

    片剂稳定增长。12年公司片剂收入4.73亿元(+13%),继续保持稳定增长。公司片剂品种很多,主要有珍菊降压片、硝苯地平缓释片、复方利血平片、曲克芦丁片、尼莫地平片等,其中珍菊和硝苯含税收入均在1亿元左右,2013Q1珍菊增长良好有20%多的增速,复方利血平片12年收入达到了6000万元,增长50%左右,其他品种较小且小幅稳定增长。

    注射剂新产能即将投产,未来有望成公司重要利润增长点。12 年公司注射剂收入2.10亿元(+33%),增长势头良好。公司注射剂主要品种红花注射液12年收入6800万元,同比增长达到50%以上,目前市场上红花注射液需求非常旺盛但公司受现有产能限制及GMP认证改造等影响供不应求,新产能红花质量控制示范项目即将建成,产能扩大5倍,能满足市场需求,预计未来几年红花能保持高增长,达到2-3亿元不成问题。二线注射剂品种硫辛酸注射液保持高速增长,12年收入有2000多万元,2013Q1增速在50%以上。目前公司注射剂生产线总产能在一亿支左右,产能偏紧,计划扩增至八亿支。随着公司新产能逐步投产,考虑注射剂良好的增长势头,预计未来注射剂将成为公司重要的利润增长点。

    重磅院长加盟,期待抗肿瘤领域突破。公司重视新产品研发,去年公司研发支出有4200万元,逐年增加研发投入,去年北京研究院增加了36名研发人员,目前共有130多人,而且今年公司花重金从先声药业挖来了具有丰富研发经验的首席科学官王鹏担任院长,公司期望在抗肿瘤领域有所突破,目前公司有好几个处于临床前研究的抗肿瘤药物项目。此外,公司临床项目进展顺利,专利产品归元片处于Ⅱ期临床,鼻咽癌疫苗Ⅰ期临床。

    在建项目即将投产,未来几年支出较少。公司在建的红花质量控制示范项目已基本建设完毕,处于设备安装阶段,预计10月份开始试生产并申请新版GMP认证,年底通过认证问题不大。固体制剂塑料瓶项目大体建设完成,已有部分生产。此外,公司的原料药项目已建成投产,并且国内认证已通过,计划申请FDA认证。随着这些在建项目逐步建成投产,未来几年公司的资本投入较少,最多也就是在原有的基础上增加生产线但开支不大。

    业绩与评级。我们预计2013-2015年公司实现EPS分别为0.22元、0.30元、0.38元,分别同比增长37.5%、36.4%、26.7%,考虑公司经营改善明显、主业开始加速增长,丁桂儿及红花注射液增长空间较大,未来几年增势良好,我们首次给予公司“买入”评级。

    风险提示。二线品种降价风险;注射剂新产能投产进度低于预期。