报告摘要：

    一季度业绩同比下滑37%，低于我们和市场预期。公司2012年一季度实现营业收入2.85亿元，同比增长18%；实现归属于上市公司股东的净利润2,251万元，同比下滑37%，EPS0.04元，低于我们和市场预期；经营活动产生的现金流净额为1,936万元，略低于净利润。

    丁桂儿脐贴涨价后渠道去库存是一季度业绩低于预期的主要原因。由于公司主导产品丁桂儿脐贴在去年年底提价，部分经销商加大进货力度，使得公司去年四季度业绩环比实现大幅增长。但从一季度情况来看，提价后终端的销售不达预期，渠道里减少进货量导致一季度丁桂儿脐贴销售收入同比出现下滑，从而拖累了公司业绩。说明公司的销售团队对渠道的管理能力仍需要提高。公司近年来一直致力于营销改革，以激励销售人员积极性、提高对终端的影响力，但营销改革的过程会有反复，造成对业绩的影响。此外，公司一季度销售费用较去年同期增加约2100万元，也拖累了公司一季度业绩表现。

    预计丁桂儿脐贴的销售将逐渐恢复增长，一季度有望为全年业绩低点。渠道管控不力是公司丁桂儿脐贴一季度销售同比出现下滑的主要原因，但我们认为这样的一个渠道去库存是一个短期的过程，随着公司营销投入效益的逐步体现，预计未来丁桂儿脐贴销售将恢复快速增长。除此之外，公司红花注射液和硝苯地平等品种一季度同比分别增长超过100%和50%，呈现良好的增长势头，也将拉动公司业绩增长，我们预计一季度将是公司全年业绩低点。

    下调投资评级至“增持-A”以及12个月目标价至7.5元。由于公司渠道管控能力不足导致一季度业绩低于预期，我们下调对公司2012-2014年股本摊薄前EPS预测分别至0.28元，0.36元和0.47元，同比增长-4.4%、28.7% 和29.0%，考虑增发摊薄股本后的EPS分别为0.25元，0.32元和0.42元。考虑到公司业绩下调，我们下调公司目标价至7.5元，相当于2012年27倍PE，同时也相应下调投资评级至“增持-A”。

    风险提示：丁桂儿脐贴专利到期后竞争加剧的风险；普药产品可能受招标和竞争导致价格走低；缓释剂品种均为成熟产品，可能因竞争而打不开市场。