报告摘要：

    业绩总体符合预期，经营拐点确认。2011年公司实现营业收入16.6亿元，同比增长40.7%，实现归属于上市公司股东的净利润1.86亿元，同比增长29.2%。扣除房地产业务的影响，公司2011年净利润约1.35亿元，符合我们预期。 公司2011年经营活动产生的现金流净额为4,073万元，显著低于净利润，主要是因为公司房地产业务约3.4亿元预收账款结转收入，高出相应房地产存货金额约0.9亿元。

    得益于公司聚焦主业的战略调整以及营销改革的推进，公司季度业绩环比持续提升，经营拐点明确。我们预计由于2011年低基数效应，公司2012年一季报和半年报业绩有望分别超过50%和150%。

    丁桂儿脐贴略超预期，2012年初已较大幅度提价，量价齐升局面可期。2011年公司丁桂儿脐贴业务实现销售收入3.6亿元，略超我们此前3.45亿元的预期。丁桂儿脐贴2012年初已较大幅度提价，我们预期提价后公司更有空间对经销商进行让利，加强经销商销售公司产品的意愿。2012年公司将加大对丁桂儿脐贴的促销力度，主要是通过加大广告投入和推出该产品的消化装规格。

    注射剂业务同比小幅下滑，缓控释制剂多个产品即将投产。2011年注射剂业务实现销售收入1.6亿元，同比小幅下滑，主要是由于2011年红花注射液曾停产2-3个月。随着2012年中药注射剂生产设备的技术改造，预计产能将增长30%左右，全年注射剂业务也将恢复增长。2011年公司片剂实现销售收入4.2亿元，同比增长15.6%。2012年公司缓控释制剂将有7-8个产品投产，预计公司片剂业务将保持稳健成长。

    营销改革增加销售人员积极性。公司2010年底开始进行营销改革，至2011年底基本完成，主要内容包括对经销商的梳理和营销架构重构两方面：2011 年公司对以丁桂儿脐贴为核心的特一级经销商进行优化调整，挖掘每个省区内具有资金实力和渠道网络的平台型经销商。在营销架构上，公司将全国商务统一划归到公司商务部，其余部门全部按区域分成模块，全面负责该地域内的OTC、社区及乡镇卫生院业务。此次调整的重大意义在于使得各级销售人员都相对平等，调动了销售人员积极性。

    维持“买入-A”的投资评级， 12个月目标价为8.5元。 我们维持对公司2012-2014年股本摊薄前EPS预测分别为0.32元，0.44元和0.57元，同比增长9.9%、36.6% 和28.1%，考虑增发摊薄股本后的EPS分别为0.29元，0.39元和0.50元。考虑到近期市场整体估值水平的调整，我们将公司12个月内目标价小幅下调至8.5元，相当于2012年26倍PE。在丁桂儿脐贴和红花注射液带动下，公司未来增长确定性较强，管理层间接持有股权，经营动力充足，维持“买入-A”的投资评级。

    风险提示：丁桂儿脐贴专利到期后竞争加剧的风险；普药产品可能受招标和竞争导致价格走低；缓释剂品种均为成熟产品，可能因竞争而打不开市场。