聚焦山东路桥资产，基于主业布局大交通业务

    　　山东高速是全国高速公路龙头，通过“自有+托管”两种模式布局省内外优质路产，并以高速公路产业链为基进行金融、环保等领域的股权投资。

    　　1）路桥主业稳健经营，截至23H1 运管总里程2932 公里，其中自有路桥资产里程1555 公里，受托管理里程1377 公里；2）投资收益贡献增量，23Q1-Q3 投资收益9.7 亿元，占利润总额比例为23.1%，目前是公司利润重要构成；

    　　公司2017-2022 年营收复合增速达20.2%，整体营收业绩增势向好，2022年受全国疫情多点散发及四季度货车通行费减免影响，收入利润下滑，但23 年前三季度受益于车流恢复，实现营收154.07 亿元（同比+27.4%，同比19 年同期+182.9%）、归母净利润25.84 亿元（同比+13.4%，同比19 年同期 +21.8%）。

    　　路桥主业做强做优，稳健成长

    　　1）行业回暖助力增长：高速公路客货流量向好，催化公司高速公路主业回暖。23Q1-Q3 实现通行费收入81.77 亿元，同比增长9.1%；长期省交通网规划指引方向，《山东省综合立体交通网规划纲要（2023—2035 年）》中提出2035 年全省高速公路里程数将达到15000 公里，六车道及以上占比提升到50%以上，未来公司或有区域里程扩容+改扩建两大受益点；2）自有路产稳健经营，并购新路贡献增量：老路产方面，公司核心资产济青高速+京台高速相关路段合计贡献通行量及通行费收入比重分别为38.4%、51%。新路产方面，2018-2019 年新收购的武荆高速、济晋高速，泸渝高速及2021 年收购的齐鲁高速旗下的济菏高速、德上高速、莘南高速已成为公司第二批次重点资产，为公司创造重要增量。

    　　改扩建积极推进，或量价齐升赋能成长

    　　量层面，参考济青高速改扩建成效，通车后第一年通行量同比大增50%左右，且车道数量提升+收费期限延长25 年，收入端或长期受益；价层面，山东省高速公路费率政策调整，对2018 年以后改扩建高速公路，如1 类客车收费标准提升25%，价格带有望整体上浮。因此，改扩建完工或带来利润中枢阶梯式上移。

    　　基于交通主业稳健投资，资本运营风险收窄

    　　1）横向并购纵向延伸，集团助力多元投资：公司在股权投资方面持续开拓，一方面横向并购高速公路主业项目，凭借自身充足现金流和集团优质资源注入，积极扩大高速公路主业资产规模，另一方面纵向延伸大交通、环保等协同产业链投资；

    　　2）地产板块成功剥离，金融投资风险收窄：公司在价值投资方面，发挥现金流优势，积极获取“短平快”及风险可控的投资收益，一方面成功剥离地产板块，贡献可观收益，另一方面参与金融投资，风险逐步收窄。

    　　盈利预测与投资评级

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别33.25 亿元、37.31 亿元、40.74 亿元，对应PE 分别10 倍、9 倍、8 倍。我们通过分部估值测算公司目标市值约为391 亿元。公司作为全国高速公路龙头，省内外优质路产贡献稳定现金流，核心路产改扩建接近尾声催化利润中枢阶梯式攀升，叠加稳健投资收益和分红，我们看好公司长远发展和优质股东回报，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险因素：改扩建进程不及预期；政策推进不及预期；投资风险超预期。