Q3 净利环比Q2 下降约15%，三季报低于我们预期山东高速发布三季报，2023 年Q1-Q3 实现营收154 亿元（yoy+27.45%）；归母净利25.84 亿元（yoy+13.44%），低于我们预期（27.50 亿元）。其中Q3 实现归母净利8.16 亿元（yoy+10.64%，qoq-14.69%）。Q3 净利同比增长，主因：1）暑期出行需求释放；2）京台济泰段改扩建后车辆回流。Q3净利环比下降，或因：1）计提济菏改扩建项目护栏等处置损失0.47 亿元（非经损失）；2）毅康科技或表现较差。考虑济青中线（23 年9 月底全线通车）分流影响、毅康科技不及预期，我们调整2023/24/25 年归母净利预测至34.1/36.0/36.4 亿元（前值36.3/37.9/37.9 亿元）。我们基于11.6x 2023PE（在可比公司市值加权中枢10.5x 上给予10%溢价，反映公司高分红率优势；前值11.3x），调整目标价至7.15 元（前值7.47 元）。维持“增持”。

    Q3 路桥业务景气走强，京台高速与黄河二桥为亮点公司Q3 总收入同比增长40%至57.0 亿元。其中，Q3 通行费收入同比增长10%至29.0 亿元（不含税），环比Q2 增长14%。分路段看，得益于京台高速济泰段改扩建后车辆持续回流，京台高速与黄河二桥Q3 通行费收入同比增长50/17%；济菏高速改扩建全面展开，2023/2/16 起主线半幅封闭，导致Q3 收入同比降低57%；其他路段Q3 通行费收入较22 年/21 年同期增长12/10%，显著好于上半年（23H1 通行费收入较22 年/21 年同期增长8.0/0.9%），Q3 路桥业务景气显著好于上半年。Q3 客车或受益于暑期居民自驾需求释放，货车或因工业企业利润好转而从底部回升。

    Q3 轨道交通净利大幅增长，投资收益保持稳健增长轨道交通集团（山东高速持股51%）Q3 实现净利润1.45 亿元（同比增长56%、环比增长49%），主要得益于对接黄大铁路的运量增长。公司Q3 实现总毛利18.1 亿元，同比增长8.4%、环比Q2 下降4.3%。考虑Q3 路桥业务与轨道交通集团的盈利景气环比走强，公司Q3 毛利环比Q2 下滑或因毅康科技表现不佳。公司Q3 投资收益同比增长12%至3.23 亿元，Q1-Q3投资收益同比增长8.8%至9.71 亿元，分别贡献税前利润24%和23%。

    济青中线已全线贯通，或对济青北线产生分流影响济青中线潍坊至青岛段于22 年12 月开通，从23 年1-9 月通行费收入看对济青高速影响较小。但济青中线济南至潍坊段已在23 年9 月开通，项目全线贯通可能自Q4 起分流济青北线车辆。济菏高速改扩建施工（23 年2 月-12月）半幅封闭，今年车流量因此受损，但2024-2025 年有望持续改善。

    风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流高于预期，资本开支高于预期，资产减值风险。