核心观点

    　　山东高速发布半年报，2023 年H1 实现营收97.10 亿元（yoy+20.93%），归母净利17.68 亿元（yoy+14.78%），扣非净利17.19 亿元（yoy+12.94%）。

    　　公司净利略高于我们预期（16.73 亿元），二者差异主要因为公司永续债规模较年初扩大，帮助表内财务费用下降。上半年盈利改善，主因：1）受益出行复苏，整体车流量实现恢复性增长；2）京台高速济泰段改扩建完工后车辆回流；3）轨道交通集团盈利稳健增长。我们维持2023/24/25 年EPS预测为0.66/0.69/0.70 元。我们基于11.3x 2023PE（在可比公司市值加权中枢10.3x 上给予10%溢价，反映公司高分红率优势；前值10.0x 2023EPE），上调目标价至7.47 元（前值6.64 元）。维持“增持”。

    　　公路业务受益于出行复苏与经济回暖

    　　公司1H23 通行费收入（不含税）同比增长8%至50 亿元，业务毛利润同比增长3%。上半年车流量同比增幅（20%）大于收入增幅，反映客车恢复情况好于货车。分路段看，得益于济泰段改扩建后车辆回流，京台高速与黄河二桥1H23 通行费同比增长43/31%；利津黄河大桥同比增长55%，主因低基数，以及受黄河凌汛影响，相邻浮桥一季度运营天数较短；济菏高速受到改扩建施工影响，23 年2 月起主线半幅封闭施工，其通行费同比下降38%；其他路段通行费同比增长8%，主因宏观经济恢复，车流量回升。

    　　轨道交通盈利稳健增长，毅康科技仍表现疲弱

    　　轨道交通集团（山东高速持股51%）1H23 收入同比增长11.5%至23.4 亿元，净利润同比增长4.7%至1.82 亿元。其中，铁路货运量同比增长14.2%，受益于黄大铁路引流；铁路运输收入/毛利同比增长18/12%。毅康科技（山东高速持股51%）1H23 实现净利润0.14 亿元，其工程施工业务受到项目入库审批放缓的影响。工程施工1H23 收入/毛利同比下降22/45%。

    　　关注2023-2025 年路网变化

    　　未来三年，公司路网面临较为复杂的变化：1）京台高速济泰段改扩建完工（22 年10 月），对全线车流量产生利好，已在1H23 得到印证；2）京台高速齐济段改扩建施工，部分车道封闭（23 年8 月-11 月；济南日报），预计对产生分流影响；3）济菏高速改扩建施工（23 年2 月-12 月）半幅封闭，2023 年车流量或受损，2024-2025 年有望持续改善；4）济青中线东段开通（22 年12 月），从1H23 运营数据看对济青高速影响较小；但济青中线西段预计在23 年Q4 开通，项目全线贯通可能分流济青高速车辆。

    　　风险提示：居民出行意愿不佳，路网分流高于预期，资本开支高于预期，资产减值风险。