事件：2022 年：公司实现营业收入184.86 亿元，同比+14.09%，实现归母净利润28.55 亿元，同比-6.46%。公司拟派发2022 年股息0.4元/股（绝对值不变），分红率为67.63%，折合股息率为6.54%（按年报发布日2023 年3 月31 日股价计算）。

    　　2023 年Q1：公司实现营业收入44.21 亿元，同比+24.27%，实现归母净利润8.10 亿元，同比+12.95%，净利润恢复同比正增长。

    　　2022 年受疫情及Q4 货车通行费减免10%政策影响，车流量及通行费收入承压，2023 年Q1 伴随疫情好转显著改善。2022 年：

    　　公司的营业收入184.85 亿元中，路桥收费/铁路运输/销售商品/工程施工/高速公路托管，分别实现营收93.03 亿元/20.42 亿元/25.53 亿元/7.48 亿元/6.58 亿元，路桥收费主业营收同比-4.84%。2022 年，公司PPP 项目建造期收入共计25.75 亿元，剔除PPP 建造期收入后，公司营业收入同比-1.8%。公司主营业务收入同比降低，主要系年内疫情影响下车流量大幅减少，及2022 年Q4 实行货车通行费减免-10%的政策所致。

    　　2023 年Q1：公司的营业收入44.21 亿元中，控股路产的路桥收费主业实现营收25.76 亿元，同比+11.0%。伴随2023 年初以来疫情好转，公司通行费收入表现呈现显著改善。

    　　2022 年疫情下，公司营业成本（剔除PPP 建造期成本）小幅增长。2022 年：公司实现营业成本120.78 亿元，同比+31.51%，其中路桥主业的成本为42.55 亿元，同比+0.48%。路桥收费主业成本中，人工薪酬/折旧摊销/养护专项成本/其他成本分别为8.15 亿元/27.40亿元/6.33 亿元/0.69 亿元，同比分别+0.78%/-0.32%/+3.11%/+5.37%。

    　　2022 年，疫情下公司运营成本小幅增长，年内公司营业成本的增加，主要与确认PPP 建造期成本有关。

    　　2023 年Q1：公司实现营业成本27.47 亿元，同比+45.34%。

    　　2022 年，核心路产济青高速受疫情影响路费收入同比下滑，京台高速济南-泰安段年底提前建成通车收入显著提升。2023 年Q1，京台高速齐河-济南段改扩建中标。2022 年：全年，公司的核心路产济青高速实现通行费收入33.55 亿元（占比通行费总收入93.03 亿元的36.06%），同比-8.46%。自2019 年12 月，济青高速改扩建工程（4 改8）正式完工&全线通车，伴随产能扩张，济青高速车流量、通行费收入潜力显著抬升。但因2022 年国内疫情反复扰动，叠加2022 年Q4 货车通行费减免-10%，年内济青高速车流量、收入同比均下降，符合我们此前的预期。

    　　2022 年，公司的京台高速相关路段实现通行费收入15.13 亿元（占比通行费总收入93.03 亿元的16.26%），同比+26.60%。公司的京台高速德州-齐河段改扩建（4 改8）已于2019 年启动，2021 年7 月正式完工&通车；济南-泰安段改扩建（6 改8）于2020 年启动，2022年10 月正式完工&通车。2022 年内，伴随济南-泰安段建成通车，京台高速的通车能力显著提高。

    　　2023 年Q1：2023 年1 月，京台高速齐河-济南段改扩建项目（6 改12）中标。后续改扩建进度有待进一步关注。

    　　2023 年Q1，济荷高速开始实行半幅封闭施工、半幅单向通行，或对车流量有部分限制，继续关注其后续改扩建进展。2022 年：公司的济荷高速实现通行费收入11.23 亿元（占比通行费总收入93.03亿元的12.07%），同比-12.6%。自2021 年11 月，公司完成收购&控制齐鲁高速38.93%股权，将其运营的济荷高速纳入公司控股路产。

    　　2021 年5 月至今，济荷高速改扩建工程（4 改8）持续进行。2022 年内因疫情及Q4 货车通行费减免政策，济荷高速业务量及收入承压。

    　　2023 年Q1：2023 年2 月开始，济荷高速开始实行半幅封闭施工、半幅单向通行，对车流量或有一定限制。后续其改扩建进度有待进一步关注。

    　　投资建议 我们预测公司2023-2025 年EPS 分别为0.72 元/0.77 元/0.83 元，对应2023-2025 年PE 分别为7.88X/7.49X/6.95X，给予“推荐”评级。

    　　风险提示 新冠疫情反复带来的风险，车流量恢复不及预期的风险，收费政策变化的风险，改扩建工程进度不及预期的风险。