事件：山东高速发布2022 年年度报告：2022 年公司实现营业收入184.86 亿元，同比增长14.09%（调整后），扣除零毛利PPP 项目建造期收入，同比下滑1.8%；归母净利润28.55 亿元，同比下滑6.45%（调整后），2022 年基本EPS 为0.50 元/股；扣非后归母净利润24.76 亿元，同比下滑7.93%。2022 年公司每10 股拟派发现金股息4.00 元（含税），分红比例80%，对应2023 年4 月4 日收盘价6.41 元，股息率为6.24%。

    　　点评：

    　　公司利润来源主要为收费路桥运营和投资运营两大板块，2022 年度通行费收入有所下滑，投资收益有所增长（主要来自一次性处置长期股权收益）。2022年，公司实现营业收入184.86 亿元，同比增长14.09%（调整后），扣除零毛利PPP 项目建造期收入，同比下滑1.8%。路桥运营板块：2022 年实现通行费收入95.48 亿元（含税），同比下滑4.82%，主要系第四季度收费公路货车通行费减免10%，以及疫情导致出行需求下降。其中核心路产济青高速2022年实现通行费收入33.55 亿元（含税），同比下滑8.46%，占总通行费收入的35.14%；京台高速相关路段受益于京台高速济泰段改扩建工程2022 年10 月12 日提前建成通车，2022 年实现通行费收入15.13 亿元（含税），同比增长26.60%，占总通行费收入的15.85%。公司并表子公司齐鲁高速（01576.HK）核心路产济荷高速拟于2023 年12 月31 日改扩建完成通车，有助于公司未来业绩增长。投资运营板块：过去几年公司一方面调整投资策略，处置房地产子公司，另一方面出资设立多元化基金投资平台，推动投资收益大幅提升。

    　　2022 年公司共实现投资收益17.40 亿元，同比增长78.48%（调整后），增量主要来自处置长期股权投资产生的投资收益5.37 亿元（完成烟台合盛房地产开发有限公司股权转让）；实现权益法核算的长期股权投资收益7.87 亿元，同比增长51.62%。

    　　轨道交通集团表现稳中有升：2022 年轨道交通集团实现营业收入44.25 亿元，占公司总营收的23.94%；实现净利润3.89 亿元，占公司净利润的10.40%。分板块来看，铁路运输板块，运量数据持续向好。2022 年度完成运量8986 万吨，同比增长27.2%。产品制造板块亮点纷呈，公司持续加强高铁轨道板技术研发，智能工厂于2022 年6 月28 日建成投产，实现了高端混凝土制造由自动化向智能化迭代升级；公司强化市场开拓，成功中标济滨、雄商、津维高铁轨道板项目，合同金额共计21 亿元。

    　　京台高速相关路段是公司的核心资产之一，济泰段于2022 年10 月改扩建通车，齐济段即将以PPP 方式进行改扩建，未来有望持续带动公司业绩增长：京台高速德泰段全长194.9 公里，共分德齐段、齐济段、济泰段，里程分别为91.3、44.1、59.5 公里；改扩建前各路段接近到期，同时近年来京台高速车流量保持稳定高增长，部分路段超过设计车流量，出现拥堵情况。因此京台高速德齐南段、德齐北段已于2019 年6 月启动“四改八”扩建工程，并于2021 年7 月16 日建成通车；济泰段改扩建项目也于2022 年10 月12 日建成通车。

    　　2023 年1 月16 日公司中标京台高速公路齐河至济南段改扩建工程，项目起于京台高速和济聊高速交叉的晏城枢纽，止于京台高速与济广高速、济南绕城高速公路南段相交叉的殷家林枢纽。拓宽里程全长 24 公里，总投资为86.07 亿元，该项目采用政府和社会资本合作（PPP）模式建设，合作期暂定为29 年，其中建设期4 年、运营期25 年，即该项目财务评价计算期为2027 年-2051 年，资本金财务内部收益率为6.6％，动态投资回收期23.7 年（不含建设期）。据测算，收费期内累计实现净利润 63.2 亿元，同时会有可行性缺口补助。

    　　京台高速相关路段是公司的核心资产之一。2017-2019 年，京台高速相关路段通行费收入对总通行费收入以及利润的贡献分别约为30%和40%，2020 年起，受京台高速德齐段改扩建项目施工对车流量的影响，其对总通行费收入以及利润的贡献有所下降，2022 年分别约为16%和29%，但受益于改扩建结束后带来的增量车流，京台高速相关路段在疫情和货车降费政策的背景下，2022 年实现通行费收入同比逆势增长26.6%。目前京台高速德齐段和济泰段改扩建项目均已建成通车，京台高速公路齐河至济南段改扩建项目即将开工建设，核心路段改扩建后，未来有望增厚公司业绩。

    　　子公司齐鲁高速核心路产济荷高速拟于2024 年年底改扩建完成，届时将成为公司新的业绩增长点。公司于2021 年年底完成齐鲁高速（01576.HK）38.93%控股权收购，实现业内首例“A 控H”落地。齐鲁高速公司2022 年实现收入29.31 亿元，同比增长46.91%，其中高速公路业务实现收入15.59 亿元，同比下降12.06%；实现利润7.82 亿元，同比下降8.41%。具体来看，2022 年济菏高速通行费收入约为10.90 亿元（含税），同比减少12.6%；德上及莘南高速通行费收入为4.69 亿元（含税），同比减少10.76%。主要系疫情影响导致车流量下滑及第四季度收费公路货车通行费减免10%影响所致。齐鲁高速核心路产济荷高速正在进行改扩建，项目全长152.7 公里，为“四改八”工程。项目概算总投资额186 亿元，资本金比例为20%。项目工程期为3 年，2023 年2 月至12 月期间实行封闭施工相关的交通管制，预计对全年机荷高速车流量产生暂时性不利影响；预计2024 年12 月底建成通车，改扩建完成后有望为公司带来较大业绩弹性。

    　　投资策略：公司坐拥山东省内核心路产，业绩增速稳健。随着京台高速济泰段改扩建项目完工通车以及京台高速齐济段、济荷高速改扩建项目的建设开工，公司未来几年业绩有望持续增长；公司治理得到改善，推出股权激励计划；同时大幅提高分红率至60%，显示了公司提升股东价值的决心。我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司可实现归母净利润34.02 亿元、36.25 亿元、38.91 亿元，EPS 为0.70 元、0.75 元、0.81 元；相对2023 年4 月4 日收盘价6.41 元，对应PE 为9.1X、8.5X、8.0X，假设未来分红率维持60%，股息率约为6.60%、7.03%、7.55%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等、疫情导致改扩建后车流量不及预期。