投资要点

    疫情影响下盈利具备相对韧性

    1）收入端，22 年营收184.86 亿元，同比增长14.1%，主要因确认PPP 项目建造期服务收入。其中，控股路产（含齐鲁高速）通行费收入93.03 亿元，同比下降4.8%；轨交集团营业收入44.25 亿元，同比增长2.0%。

    2）成本端，主要因确认PPP 项目建造期服务成本，总成本同比提升31.5%至120.78 亿元。此外投资收益大幅上涨，公司成功完成烟台合盛100%股债权转让实现房地产并表业务剥离，22 年投资收益同比增长78.5%至17.4 亿元。

    3）净利端，受疫情及22Q4 货车通行费减免10%影响，公司22 年归母净利润28.55 亿元，同比下降6.5%，分拆结构看除原有路产等业务外，轨交集团净利润3.89 亿元（股比51%，测算贡献归母净利润1.98 亿元），齐鲁高速利润7.82 亿元（股比38.925%，测算贡献归母净利润3.04 亿元）；其中22Q4 归母净利润5.77亿元，同比下降21.2%。

    济青及京台两大核心路产改扩建成长逻辑持续强化改扩建后量价双升逻辑仍在，政策因素放缓业绩兑现时间。济青路方面，22 年车流量受制于多条连接线封闭限行和疫情、恶劣天气影响及费率端受22Q4 货车通行费减免10%影响，通行费收入同比有所下滑，我们认为目前正处于车流量修复期，通行费率减免仅为阶段性政策，改扩建后量价双升逻辑仍在。京台路方面，德齐段改扩建已于21 年7 月中旬完工通车；济泰段改扩建已于22 年10 月通车，显著提升京台高速整体通行能力和服务水平，22 年京台路通行费收入同比提升26.6%至15.13 亿元。后续关注京台齐济段改扩建及济菏改扩建进度。

    聚焦大交通主业，实现利润提质增效

    公司22 年12 月完成烟台合盛全部股债权转让，不再经营房地产并表业务，进一步剥离房地产业务，回归交通主业，提升经营稳健性，实现利润提质增效，该交易共增加公司22 年投资收益5.38 亿元。

    20-24 年不低于60%高分红比例承诺托底绝对收益22 年公司拟分红比例68%，每股税前分红0.4 元，测算股息率6.5%。根据公司此前《2020-2024 股东回报规划》，每年分红比例不低于60%，后续随业绩增长有望持续托底绝对收益。若23-24 年分红比例维持60%，我们测算股息率分别7.1%、7.7%。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为34.46 亿元、38.17 亿元、41.35 亿元，对应当前股价PE 分别为8.6 倍、7.8 倍、7.2 倍。公司改扩建成长逻辑正处于强化上升期，战略上持续回归大交通主业，叠加高股息攻守兼备，维持“买入”评级。

    风险提示：车流增速不及预期；通行费率超预期下调；改扩建进度不及预期。