报告导读

    山东高速发布2019 年年报，2019 年公司归母净利润30.44 亿元，扣非利润25.47 亿元亿元，同比大增31.76%；分红60%，股息率高达8.8%。

    投资要点

    2019 年业绩如何看？

    2019 年业绩符合我们此前预期，分红超我们预期。公司2019 年实现营收74.75亿元，同比增长9.02%，实现归母净利润30.44 亿元，同比增长3.39%，扣非归母净利润25.45 亿元，同比增长31.76%。

    收入增长点：收入同比大增9%主要来自济青高速，济青高速2019 年7 月开始部分通车，带来下半年收入大幅回升，最终济青单路全年收入19.89 亿元，同比增长62%，带动公司营收增加6.16 亿元。

    如何看2020 年免费通行影响业绩？

    免费通行影响当期业绩，但长期投资价值不受影响。一季度受高速公路免费通行影响，一季度营收7.41 亿元，同比减少54%，归母净利润亏损3.19 亿元，同比减少9.28 亿元。一季度影响主要来自免费通行，但根据交通部规划，后续会有延长收费年限补偿，从现金流折现角度看，将增厚投资价值，因此短期业绩不影响整体投资判断。

    进攻性：重申继续关注改扩建带来的利润中枢上移，构成长期投资价值改扩建是在原有路产基础上扩建增加车道，市场认为改扩建短期同于新修路产，收入按行业增长，成本端将使公司业绩承压，但我们测算，改扩建结束当年车流量有望较改扩建前增长20%-30%，同时根据山东省收费标准，改扩建后收费基准将由0.4 元/公里上提到0.5 元/公里，量价双升有望带来收入40%-50%增长，预计利润及现金流双高增。我们以济青高速为例测算，2020-2023 年合计预期差折算约103.37 亿元。预期差修复将带来公司路产估值回归行业水平。

    防守性：分红比率大幅上调，股息率高达8.8%，带来短期防守催化一方面公司PB 仅0.73 倍，估值在2.7%左右历史分位，估值处于底部向下空间有限；另一方面公司提升分红比率至60%，股息率高达8.8%，假设公司维持分红比例不变，则根据我们计算，考虑疫情影响后预期未来三年仅股息收益仍可达25%左右，高分红带来防守催化。

    攻守兼备，再次强调买入评级

    预计2020 年受免费通行影响归母净利润17.67 亿元，此后2021/2022 年归母净利润30.44 亿元、38.68 亿元，对于现股价PE 分别6.8 倍、5.4 倍，行业平均PE10-11 倍，公司估值相对行业偏低，低估值的原因主要来自市场对改扩建利润影响的预期差，随着改扩建利润中枢上移预期差逐步消除，估值有回归空间，此外当前有绝对收益防守属性，攻守兼备，再次强调“买入”评级。

    风险提示：车流量不及预期；免费通行补偿措施不及预期