事件：公司发布2019 年中报，报告期内实现营业收入155.2 亿元，同比下降7.7%；其中煤炭业务实现收入143.9 亿元，同比下降9.3%；实现归母净利10.6 亿元，对应EPS 为0.44 元/股，同比增长18.9%；其中扣非后归母净利10.6 亿元，同比增长26.5%。

    点评：

    煤炭业务收入下滑主要源于外购量下降，自产煤产量显著上升。2019H 采购集团煤炭1652 万吨，同比下滑16%，是造成收入下滑的主要因素；自产煤达到2017 万吨，同比上升7.0%，应是宁武榆树坡（实际生产能力300 万吨/年）转固所致。分季度来看，Q2 实现原煤产量1002 万吨，同比上升3.1%，基本与Q1 持平，生产情况持续高效运转。

    售价成本同下行，毛利率逆势改善。2019H 综合售价达到419 元/吨，同比下行4.6%。分煤种来看，无烟块煤、混煤价格降幅较为明显，分别为9.2%、3.7%；而喷粉煤价格上行2.2%。以销量口径计算，2019H 销售成本达到338元/吨，同比下降8.0%，主要源于外购煤价格大幅下降13.0%，且外购量有所下滑所致。2019H 煤炭业务毛利率19.4%，上升3.1PCT；吨煤毛利81 元，上升9 元。此外，费用端总体保持平稳，测算吨煤净利30 元，煤炭业务实现净利10.2 亿元（不含参股矿井），同比上行20.0%，略超预期。

    资本结构持续优化。公司自去年起开始着力优化资本结构，已先后发行50 亿永续债、15 亿元公司债券（3+2），此次将发行20 亿元优先股置换机构贷款，以降低短期债务占比过高而导致的期限错配风险。从长远来看，此举亦能减轻未来行业景气度下行而导致的业绩风险。

    盈利预测及投资评级。预计2019-2021 年EPS 分别为0.82/0.87/0.88 元/股，同比变化7%/5%/1%。近期无烟煤价格有所下行，但公司该产品下游主要为集团内部化工项目，需求侧仍然有一定韧性。目前公司估值破净深跌，而成本端压减效果明显，业绩仍有望持续改善，估值存在较大修复空间，给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：煤价大幅回调；国改进度低于预期