核心观点

    公司2018 年业绩改善明显，优于行业平均水平。作为国内最大的无烟煤上市公司，我们看好长期山西国企改革对公司效率提升、资本运作以及规模扩张等方面的积极作用。公司目前估值仍处于“破净”状态，估值有提升空间，维持公司“买入”评级。

    2018 年净利润增长20%，股息率近4.5%。公司2018 年实现营业收入/净利润326.83 亿/19.71 亿元（同比+16.12%/+20.48%），EPS 为0.82 元；扣非后净利17.3 亿元（同比+6%），其中非经常性收入主要来自政府补助。公司拟每10 股分派现金股利2.80 元（含税），分红率为34.2%，股息率4.45%。

    2018 年煤炭售价上升9.25%，但毛利率有所下滑。2018 年公司原煤产/销量为3854/7128 万吨，同比+8.02%/+6.59%，其中采购集团及子公司煤炭3744 万吨，同比增长3.26%，占公司煤炭总销量的52.53%。分煤种来看，块煤/喷吹煤/末煤销量分别为478/360/6063 万吨，占总销量比例为6.71%/5.05%/ 85.05%（同比分别-0.46/+0.56/+0.07pct），销售结构维持稳定。2018 年公司煤炭销售均价为436.99元/吨，同比+9.25%，其中块煤/喷吹煤/末煤价格分别为636/854/406 元/吨，同比分别变动+7.98%/ +7.75%/+9.09%。2018 年公司吨煤销售成本约为353.10 元，同比+12.66%，其中块煤/喷吹煤/末煤单位成本分别为508/595/339 元/吨，同比分别+13.24%/+20.47%/+11.42%，煤炭业务毛利率小幅下滑2.44pcts 至19.20%。

    公司产能优质，长期资源储备丰富。公司煤矿资源优质，下属七家生产矿井被命名为安全高效矿井（特级），预计2021 年前后还有泊里矿建成运行。公司作为山西五大煤企龙头之一阳煤集团的上市平台，也有集团煤矿资产注入的预期，集团建成矿井产能是上市公司投产/在建产能的1.5 倍，公司长期成长有空间。

    风险因素：宏观经济增速放缓、环保压力，抑制煤价。国改进度低于预期。

    投资建议：考虑到目前煤价预期回暖，我们上调公司2019~2020 年EPS 预测至0.74/0.83 元（原预测0.70/0.82 元），给予2021 年EPS 预测0.88 元，当前价6.29元，对应2019~2021 年P/E 分别为9/8/7x。给予公司目标价8.88 元，对应2019年P/E12x，维持“买入”评级。