业绩回顾

    　　2025 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：营业收入2011 亿元，同比-15%，归母净利润70.8 亿元，同比+0.4%，符合我们预期。公司扣非净利润59.5 亿元，同比+14%，其中政府补助16 亿元。

    　　公司25 年库存损失13 亿元，财务费用44 亿元，同比降低8.5亿元。经营活动现金流同比+37%至311.2 亿元，达历史最高水平。公司25 年派息率37%，资本开支同比-67%至71 亿元，资产负债率同比-2ppt 至74.5%。

    　　发展趋势

    　　芳烃产业链带动毛利改善。公司25 年毛利265 亿元，同比+13%，其中炼化板块同比+39%至197 亿元，PTA 同比+20%至28 亿元，聚酯同比-50%至29 亿元：

    　　1）4Q25 芳烃利润略有修复。据Wind，4Q25PX 价差环比+2%/同比+42%至231 美元/吨，主要因海外汽柴油利润高涨带动；公司25 年PTA 售价同比-16%至4201 元/吨，4Q25 协同减产后，开工率环比-1.5ppt 至75%，价差环比+2%至350 元/吨。2）长丝价差改善。4Q25 聚酯产业链价差同比+38%/环比+10%至1843 元/吨。3）炼化毛利同比+45%至805 元/吨。炼油产品产量同比-4%至2550 万吨，我们认为主要系恒力炼化与恒力化工吸收合并，石脑油外售减少；原油进口成本同比-21%至3307 元/吨。

    　　3-4 月盈利大幅改善。中东冲突后3 月国际油价大幅上涨30 美元/桶至99.6 美元/桶，推升全球炼化产品价格，库存收益明显。我们认为，4 月以来化工出口需求旺盛，原料供应和部分中东产能受损，正向拉动了销售价格。芳烃中长期产能供应有限。如海峡持续流动间断性受阻，则炼化有望超额转嫁，高利润或延长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到库存收益和产品价差上涨，我们上调恒力石化2026/27 年盈利预测33%/18%至101 亿元/106 亿元，当前股价对应2026/27 年15.9x/15x P/E。考虑到盈利预测上调和公司现金流表现，维持跑赢行业评级，上调目标价48%至26 元，对应2026/27 年18x/17.3 P/E，较当前股价有14%的上行空间。

    　　风险

    　　原油价格大幅波动；炼化产品价格价差不及预期。