事件：2022年4月6日，恒力石化发布2021 年度报告，2021年，公司实现营业收入1979.70 亿元，同比增长29.92%；实现归母净利润155.31 亿元，同比增长15.37%；实现基本每股收益2.21 元，同比增长15.10%。其中，2021 年第四季度实现营业收入464.82 亿元，同比下降5.16%，环比下降0.87%；实现归母净利润28.19 亿元，同比下降20.95%，环比下降30.73%，实现扣非后归母净利润25.06 亿元，同比下降21.69%，环比下降33.16%。

    　　点评：

    　　石化产品价格走高，全年利润稳步增长。2021 年，随着全球新冠疫苗接种范围扩大、多国放松疫情管控措施以及实施大规模财政刺激和货币宽松政策，世界经济复苏推动原油价格一路走高。2021 年，Brent 原油年均价格71 美元/桶，同比增长63.8%。在坚挺的成本端支撑和需求复苏下，石化产品价格上涨，价差走阔。2021 年，POY、FDY、DTY、PTA 市场均价分别为6539.07 元/吨、6690.75 元/吨、7924.11 元/吨、4168.18 元/吨，同比增长31.69%、26.51%、24.93%、30.29%。POY、FDY 和DTY 市场年均加工价差分别为1373.83 元/吨、1525.51 元/吨和2758.87 元/吨，分别同比增长29.34%、10.11%和13.09%。报告期内，公司聚酯产品的毛利率为18.92%，同比增加2.57 个百分点。公司炼化产品、PTA 和新材料产品的平均售价分别为4527.01 元/吨、4225.62 元/吨和8704.56 元/吨，分别同比增长26.43%、31.93%和35.05%。目前，公司已建设完成了全球标杆级的2000 万吨/年炼化一体化项目、500 万吨/年现代煤化工装置、150 万吨/年全球单体最大乙烯项目和5 套行业单体最大合计1160 万吨/年的PTA 装置四大产能集群，公司产销量放大，量价齐升下，公司营收及利润大幅增长。但2021年四季度，受缺煤限电、需求放缓、原料成本上升等因素影响，行业下行压力加大，公司四季度业绩环比下降。

    　　以大化工平台为基础，打造第二成长曲线。目前上市公司在中上游业务板块已构筑形成了2000 万吨原油和500 万吨原煤加工能力。在以“炼化+乙烯+煤化”为产业载体的基础上，公司继续向下游新材料产业链及高附加值产品延伸，强化穿越周期能力。目前公司在建项目包括：1）苏州厂区40 万吨工业丝装置，南通厂区90 万吨民用丝装置。2）江苏轩达（恒科三期）150 万吨绿色多功能纺织新材料项目，包括15 万吨新型弹性纤维、15 万吨环保纤维、30 万吨阳离子POY、30 万吨全消光POY 和60 万吨差别化纤维（30 万吨/年 POY，30 万吨/年 FDY）。

    　　德力二期120 万吨民用丝与苏州本部140 万吨工业丝新产能也正处于项目规划阶段。3）江苏康辉新材料年产80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目，包括高端功能性聚酯薄膜47 万吨、特种功能性薄膜10 万吨、改性PBT15 万吨、改性 PBAT8 万吨。4）康辉大连新材料科技有限公司年产45 万吨PBS 类生物降解塑料项目，主要建设45 万吨的PBS/PBAT 可降解新材料产能。5）年产16 亿平方米锂电隔膜项目，包括湿法锂电池隔膜生产线共12 条，年产能16 亿平方米，预计2023 年中旬交付生产。6）惠州厂区500 万吨PTA 项目，预计将于2022 年中旬建成投产。7）恒力石化（大连）化工有限公司新材料配套化工项目，包括35 万吨/年合成氨装置、30 万吨/年硝酸装置、30 万吨/年己二酸装置 和 20 万吨/年食品级 CO2 装置，以及配套总图和储运设施。8）160 万吨/年高性能树脂及新材料项目，26 万吨/年聚碳酸酯装置、30 万吨/年ABS 装置、45 万吨/年环氧乙烷装置、40 万吨CO2 回收和20 万吨/年乙醇胺等14 套化工（联合）装置。预计在2023 年中期投产。9）年产260 万吨高性能聚酯工程项目，包括3 条60 万吨/年聚酯生产线，2 条30 万吨/年聚酯生产线，2 条10 万吨/年聚酯生产线，预计在2023年中期投产。

    　　推出员工持股及股票回购，稳定公司市场估值。为打造员工与股东利益共同体，奖励参与150 万吨/年乙烯项目、250 万吨/年PTA-4 项目和250 万吨/年PTA-5 项目的公司主要核心员工，与企业员工分享上市公司快速发展的经营成果，公司落地了第五期员工持股计划。2022 年，公司计划推出10-15 亿元规模的第四期股份回购计划，用于第六期员工持股计划。一方面，回购计划推出并快速实施，对稳定二级市场走势，避免公司市值非理性下跌起着重要作用，市场口碑效应积极正面。另一方面，员工持股计划有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，促进各方共同关注公司的长远发展，从而为股东带来更高效、更持久的回报。

    　　国家双碳政策频出，加快炼化行业优胜劣汰进程。近期，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院发布《关于印发2030 年前碳达峰行动方案的通知（国发〔2021〕23 号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，推动石化行业碳达峰，严控新增炼油能力，到2025 年国内一次加工能力控制在10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至80%以上。我们认为，在供给侧发展受限的环境下，恒力石化采用全加氢工艺流程，依托“少油多化”的炼化一体化装置，优化能源利用率，降低单位能耗强度助推产业链实现低碳发展，在中国炼化行业中的竞争力进一步增强。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为156、195 和237 亿元，归母净利润增速分别为0.6%、25.1%和21.2%，EPS（摊薄）分别为2.22、2.77 和3.36 元/股，对应2022 年4 月8 日的收盘价，PE 分别为10.28 倍、8.22 倍和6.78 倍。我们看好公司大炼化项目持续贡献收益，依托于“大化工”平台发展化工新材料业务，我们维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；国内PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险。