21 年归母净利同比增长15%，维持“买入”评级恒力石化于4 月6 日发布21 年年报，实现营收1980 亿元，同比增长29.9%，实现归母净利155.31 亿元（扣非后145.21 亿元），同比增长15.4%，按70.39亿股的最新股本计，对应EPS 为2.21 元，符合我们的预期（21 年2.21 元）。

    其中21Q4 公司实现营收464.82 亿元，同比降5.2%，实现归母净利28.19亿元，同比降35.6%。考虑原油高价对利润的压制，我们下调公司22-23年EPS 分别至2.05/2.52 元（前值2.35/2.70 元），给予24 年3.18 元EPS的预测，结合可比公司估值水平（Wind 一致预期22 年平均10.6 倍PE），考虑公司未来下游新材料布局清晰，给予公司 22 年13 倍PE，对应目标价26.65 元（前值25.85 元，基于22 年11xPE），维持“买入”评级。

    主营产品价量齐升推动业绩增长，原材料高涨致毛利率承压21 年公司炼化产品/PTA/新材料产品销量分别为2318/1140/313 万吨（ yoy-7.6%/+24.0%/+15.3%）， 销售均价分别4527/4226/8705 元/ 吨（yoy+26.4%/+31.9%/+35.1%），据百川盈孚，炼化产品中华东地区汽油/柴油市场均价分别为7816/6621 元/吨（yoy+33.7%/+18.5%），HDPE/PP均价分别为8616/8769 元/吨（yoy+14.1%/+11.0%）。21 年度原材料煤炭/丁二醇/原油/PX 采购价格分别同比上涨67.5%/203.9%/50.6%/50.6%至849/22677/3263/5642 元/吨，公司综合毛利率同比下降3.2pct 至15.4%。

    由于收入规模扩大，公司期间费用率整体下降0.95pct。

    原油支撑产业链产品价格，聚酯板块景气有待回暖据百川盈孚，截至4 月1 日，Brent 原油价格收于104.39 美元/桶，较1 月1 日上涨28%，俄乌冲突背景下，油价维持高位运行，但考虑全球炼厂裂解价差逐步收窄，预计需求侧将逐步走弱。据百川盈孚，4 月1 日中国成品油裂解价差1531 元/吨，自3 月以来持续收窄，石化产品价差亦有收窄。聚酯产业链方面，涤纶长丝FDY（50D）/PTA/PX 产品分别报价9500/6030/9300元/吨，今年以来分别上涨27%/20%/35%，涤纶长丝-PTA-乙二醇/PTA-PX价差分别为2408/-43 元/吨，今年以来分别收窄9%/106%，盈利有待改善。

    在建项目稳步推进，积极向产业链下游拓展

    子公司恒力化工年产30 万吨己二酸配套项目、江苏康辉新材年产80 万吨功能性聚酯薄膜&功能性塑料项目、大连新材料年产100 万吨高性能树脂及新材料项目、260 万吨高性能聚酯工程、江苏轩达高分子材料150 万吨/年绿色多功能纺织新材料项目、惠州厂区500 万吨/年PTA 项目等稳步推进，预计2022 年起陆续投产，稳步贡献业绩增量。

    风险提示：原油价格大幅波动风险，新项目进展不达预期风险。